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于智超（經(jīng)濟(jì)學(xué)者、資深投資人）

反稀釋條款又稱(chēng)反攤薄條款，參照了西方的優(yōu)先股制度，是投資人在發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司下一輪投資人依據(jù)的估值價(jià)格低于自身投資時(shí)的估值時(shí)，可以要求標(biāo)的公司實(shí)際控制人或者其他股東對(duì)自己予以各種形式的補(bǔ)償。完全棘輪條款（Full Ratchet Provision）和加權(quán)平均條款（Weighted Average Provision）是反稀釋條款的主要表現(xiàn)形式。完全棘輪條款是以投資人后一輪融資的發(fā)行價(jià)重新計(jì)算前一輪投資人的持股數(shù)量，在此不考慮后一輪新股發(fā)行數(shù)量，這一條很?chē)?yán)苛，可以更好地保護(hù)前一輪投資人的權(quán)益。而加權(quán)平均條款則是按照加權(quán)平均價(jià)格重新計(jì)算前一輪投資人的持股數(shù)量，要考慮后一輪融資新股的發(fā)行價(jià)，還要考慮后一輪融資的發(fā)行數(shù)量，該種價(jià)格調(diào)整方式更為容易被投融資雙方所接受。

比如，根據(jù)《程沸龍等與北京互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）合同糾紛（2021）京03民終11017號(hào)）》的判決，投資人對(duì)企業(yè)的《投資協(xié)議》上可以約定此條款，標(biāo)的公司在合格IPO或掛牌前決定引進(jìn)新投資人或采取其它任何行動(dòng)導(dǎo)致攤薄投資人在標(biāo)的公司中的股份比例，且如果該等新股的每百分比股權(quán)單價(jià)低于投資人每百分比股權(quán)單價(jià)，而標(biāo)的公司又無(wú)法對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，現(xiàn)有股東應(yīng)當(dāng)以零對(duì)價(jià)或法律允許的最低對(duì)價(jià)向投資人轉(zhuǎn)讓其對(duì)標(biāo)的公司持有的股權(quán)，以使得轉(zhuǎn)讓該等額外股權(quán)后，投資人對(duì)其持有的標(biāo)的公司股權(quán)權(quán)益所支付的平均每百分比股權(quán)單價(jià)相當(dāng)于新低價(jià)格。因此，標(biāo)的公司已有股東將按照各自持有的公司股權(quán)占現(xiàn)有股東共計(jì)持有的公司股權(quán)比例，或另行約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例向投資人轉(zhuǎn)讓補(bǔ)償股權(quán)。由此可見(jiàn)，反稀釋條款是保護(hù)投資人利益的，能夠限制創(chuàng)始人與下一輪投資人達(dá)成協(xié)議，置前幾輪投資人的利益于不顧。

持股比例的多少表現(xiàn)在知情權(quán)、話(huà)語(yǔ)權(quán)和控制權(quán)，小股東的利益有可能被大股東們切割掉、放棄掉，這才有了反稀釋條款的限制，下面講一個(gè)利用反稀釋條款反吞大股東的例子。

D公司是新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)電機(jī)、電控的供應(yīng)商，創(chuàng)業(yè)之初就對(duì)融資提出了標(biāo)準(zhǔn)，只能引入車(chē)廠(chǎng)客戶(hù)作為戰(zhàn)略投資人。實(shí)際控制人梁總的理念是，世界上的知名車(chē)廠(chǎng)都是大廠(chǎng)，作為創(chuàng)業(yè)中的中小微企業(yè)，只要抱住了一個(gè)大腿，后面的市場(chǎng)銷(xiāo)路就不發(fā)愁了。發(fā)展壯大之后再分散給其他各大車(chē)廠(chǎng)供貨，也不會(huì)出現(xiàn)上市前大客戶(hù)依賴(lài)問(wèn)題。

畢竟是初創(chuàng)公司，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)雖然在技術(shù)領(lǐng)域有重大的突破，但是車(chē)廠(chǎng)的投資和業(yè)務(wù)口基本都屬于風(fēng)險(xiǎn)隔離的狀態(tài)，投資部門(mén)投出的項(xiàng)目未必能夠得到業(yè)務(wù)部門(mén)認(rèn)可，業(yè)務(wù)部門(mén)推薦的項(xiàng)目確實(shí)屬于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，投資部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)反而會(huì)比較重視。在車(chē)廠(chǎng)里面，投資不屬于主營(yíng)業(yè)務(wù)，或者說(shuō)只是為了“強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈、延鏈”附屬的戰(zhàn)略部門(mén)。業(yè)務(wù)部門(mén)才是主導(dǎo)賺錢(qián)的重點(diǎn)部門(mén)，所以原則上只有說(shuō)服業(yè)務(wù)部門(mén)看好本企業(yè)，才能在投資部門(mén)那里上得了案頭。

偏偏梁總沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，他先找車(chē)廠(chǎng)的投資部門(mén)，投資部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)是他的發(fā)小。雖然業(yè)務(wù)部門(mén)認(rèn)為電機(jī)的技術(shù)也有可取之處，但現(xiàn)在未必適合給車(chē)廠(chǎng)供應(yīng)的電池生產(chǎn)廠(chǎng)商。于是兩方出現(xiàn)了分歧，投資部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)跟車(chē)廠(chǎng)董事長(zhǎng)是一條線(xiàn)，是本地派，又礙于對(duì)發(fā)小的情面和信任，便開(kāi)始強(qiáng)推該項(xiàng)目。最終車(chē)廠(chǎng)順利完成了對(duì)D公司的投資，投后占比25%。業(yè)務(wù)部門(mén)認(rèn)為需要在投資協(xié)議中加上一條“在半年后，下一輪投資人投資D公司時(shí)，不能夠低于本輪投資的兩倍估值，否則D公司實(shí)際控制人及所有股東同意，用實(shí)際控制人所持股份將該車(chē)廠(chǎng)的股權(quán)比例補(bǔ)償調(diào)整為51%”，這個(gè)條款屬于反稀釋和對(duì)賭條款的綜合版本，并且還要求各關(guān)鍵人簽署了競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議，否則將予以巨額賠償。

反稀釋條款要求非?？量蹋橇嚎傂判谋?，認(rèn)為自己有戰(zhàn)略股東的引入，又有發(fā)小在車(chē)廠(chǎng)里面撐腰，未來(lái)訂單可期，有了資金又有了未來(lái)訂單的預(yù)期，于是便同意了這條他們認(rèn)為沒(méi)有可能發(fā)生的條款。

天算不如人算，投資款打進(jìn)來(lái)不久，車(chē)廠(chǎng)董事長(zhǎng)因?yàn)檫`反了黨紀(jì)國(guó)法被雙規(guī)了，包括投資部的負(fù)責(zé)人也被協(xié)助調(diào)查，可以說(shuō)是樹(shù)倒猢猻散。雖然投資款已經(jīng)給設(shè)備方付了款，供應(yīng)鏈采購(gòu)也拿到了貨款準(zhǔn)備給D公司供貨，但是因?yàn)檫@筆款項(xiàng)涉及未知風(fēng)險(xiǎn)，所以用的各種不順暢。因此，梁總被牽扯的時(shí)間和精力也非常多，疲于應(yīng)付，最終現(xiàn)金流跟不上，也不可能找到2倍于本次融資的估值投資方。最終的結(jié)果是，不得不對(duì)之前的條款負(fù)責(zé)，將51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了車(chē)廠(chǎng)投資方。歸屬D公司的專(zhuān)利技術(shù)也等于拱手讓人，對(duì)于團(tuán)隊(duì)創(chuàng)業(yè)的初衷而言，可以說(shuō)是滅頂之災(zāi)。

上面故事中的反稀釋條款比較極端，遇到的事情也屬于不可抗力范疇，只是這種不可抗力不被法律所認(rèn)可而已。盡管如此，其中也有不少教訓(xùn)值得汲取。

一級(jí)市場(chǎng)的反稀釋條款其實(shí)類(lèi)似于二級(jí)市場(chǎng)上呼吁的保護(hù)中小投資者利益。很多情況下，反稀釋條款也會(huì)把人逼上絕路，比如在IPO暫停的情況下，一級(jí)市場(chǎng)不再熱烈積極，投資人持觀望態(tài)度；在二級(jí)市場(chǎng)市盈率普遍下降的情況下，導(dǎo)致的一級(jí)市場(chǎng)估值邏輯重構(gòu)；企業(yè)家心氣兒很高，確實(shí)不想降低估值來(lái)融資，又死撐著不愿意補(bǔ)償給前一輪投資人，最終把自己耗得油盡燈枯，委身于人。

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