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港股創(chuàng)新藥板塊漲勢仍在延續(xù)。

截至3月12日下午收盤，港股創(chuàng)新藥板塊約半數(shù)個(gè)股錄得上漲，多只個(gè)股漲超5%。隨著近期行情走強(qiáng)，港股市場還出現(xiàn)了首只百億級(jí)創(chuàng)新藥主題指數(shù)基金。

市場人士分析指出，這波創(chuàng)新藥行情背后，得益于市場情緒、政策、企業(yè)自身商業(yè)價(jià)值兌現(xiàn)等多方面因素的交織。更重要的是，創(chuàng)新藥估值逐步修復(fù)的同時(shí)，資本市場對創(chuàng)新藥企的估值邏輯也正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，創(chuàng)新藥企的產(chǎn)品力和商業(yè)能力成為市場“買單”的關(guān)鍵因素。

港股創(chuàng)新藥板塊勢頭喜人國產(chǎn)創(chuàng)新藥捷報(bào)頻傳

近段時(shí)間，國內(nèi)創(chuàng)新藥企在資本市場上的表現(xiàn)勢頭喜人。據(jù)證券時(shí)報(bào)記者對Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至3月12日收盤，港股創(chuàng)新藥板塊中，有近六成個(gè)股的股價(jià)錄得了2025年以來的正增長。

其中，有近30只個(gè)股錄得50%以上的漲幅。德琪醫(yī)藥、和鉑醫(yī)藥、創(chuàng)勝集團(tuán)、歌禮制藥、騰盛博藥、微創(chuàng)機(jī)器人、加科思、華康生物醫(yī)學(xué)等漲幅均在100%以上，德琪醫(yī)藥、和鉑醫(yī)藥的漲幅更是超過300%。

此外，多只港股創(chuàng)新藥ETF也錄得不同程度的漲幅。其中，廣發(fā)中證香港創(chuàng)新藥ETF(513120)、銀華國證港股通創(chuàng)新藥ETF(159567)今年自低點(diǎn)最高漲幅超過30%，且最新流通規(guī)模和份額都居于近大半年來的新高位。Wind數(shù)據(jù)顯示，廣發(fā)中證香港創(chuàng)新藥ETF流通份額自去年年底突破百億后，持續(xù)保持在百億以上，最高突破150億。

但記者留意到，雖然創(chuàng)新藥板塊整體走強(qiáng)，但板塊內(nèi)在分化也不小。在創(chuàng)新藥占比較大的藥企大漲的同時(shí)，仿制藥占比較高的企業(yè)卻只是微漲甚至下跌，如石藥集團(tuán)等同期股價(jià)微跌。

近一年來國產(chǎn)創(chuàng)新藥捷報(bào)頻傳。如康方生物的PD1/VEGF 雙抗在國際多中心的頭對頭三期試驗(yàn)中擊敗K藥、百利天恒、科倫博泰斬獲百億BD；科倫博泰的蘆康沙妥珠單抗獲國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，成為首個(gè)國產(chǎn)TROP2靶點(diǎn)ADC；恒瑞醫(yī)藥的夫那奇珠單抗注射液（商品名：安達(dá)靜）獲批上市，等等。

上述公司取得的突破性進(jìn)展也一定程度在股價(jià)上有所反應(yīng)，2025年以來，科倫博泰股價(jià)漲幅近50%，康方生物也有近20%的漲幅。

創(chuàng)新藥支付難有望破解藥企盈利空間被打開

政策面上，丙類藥品目錄發(fā)布、創(chuàng)新藥支付體系重塑等系列新舉措在創(chuàng)新藥領(lǐng)域廣受關(guān)注，使得沉寂多時(shí)的創(chuàng)新藥企業(yè)開始吸引更多投資者下注。

今年1月17日，國家醫(yī)療保障局醫(yī)藥服務(wù)管理司司長黃心宇表示，計(jì)劃于今年年內(nèi)發(fā)布第一版丙類藥品目錄。所謂丙類藥品，即因超出“保基本”功能定位暫時(shí)無法納入醫(yī)保目錄，但創(chuàng)新程度很高、具有顯著臨床應(yīng)用價(jià)值、患者獲益顯著的藥品。

“丙類醫(yī)保目錄的建立，將會(huì)提高高價(jià)值創(chuàng)新藥的醫(yī)療用藥占比?！比谥峭顿Y基金經(jīng)理兼高級(jí)研究員包金剛接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)指出，目前我國醫(yī)保目錄覆蓋范圍有限，難以滿足高價(jià)創(chuàng)新藥（如細(xì)胞治療、基因療法）、特藥以及個(gè)性化醫(yī)療服務(wù)的支付需求。如今通過建立丙類目錄，動(dòng)態(tài)納入高價(jià)值藥品，能夠有效填補(bǔ)醫(yī)保目錄外的用藥缺口。

一直以來，創(chuàng)新藥支付難是我國生物醫(yī)藥發(fā)展的“老大難”問題?！吨袊鴦?chuàng)新藥械多元支付白皮書（2025）》（以下簡稱《白皮書》）數(shù)據(jù)顯示，2024年預(yù)計(jì)創(chuàng)新藥銷售市場規(guī)模達(dá)1620億元，但支付結(jié)構(gòu)失衡：醫(yī)?；鹬Ц都s710億元，覆蓋44%；個(gè)人現(xiàn)金支付約786億元，占比49%?！栋灼愤€指出，在上述創(chuàng)新藥預(yù)計(jì)銷售市場規(guī)模中，商業(yè)健康險(xiǎn)支出約124億元，僅貢獻(xiàn)7.7%。

為打破創(chuàng)新藥的支付難題，今年的《政府工作報(bào)告》首次提及創(chuàng)新藥目錄，指出“健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械發(fā)展”。今年兩會(huì)上，全國政協(xié)委員、貝達(dá)藥業(yè)董事長丁列明也建議，鼓勵(lì)商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)及其他資金一起構(gòu)建多層次的醫(yī)保支付體系，為創(chuàng)新藥拓寬發(fā)展空間，更好地滿足群眾多層次醫(yī)保需求。

打破單一支付體系所帶來創(chuàng)新藥發(fā)展難題的相關(guān)舉措已箭在弦上，這意味著，創(chuàng)新藥在國內(nèi)投入研發(fā)有了更大動(dòng)力，未來市場化落地也更有商業(yè)價(jià)值，藥企的賺錢能力也將大大提高，從而走向創(chuàng)新藥械發(fā)展的正循環(huán)。

和鉑醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長兼CEO王勁松接受媒體采訪時(shí)表示，當(dāng)前資本市場的變化，反映了市場對生物醫(yī)藥行業(yè)信心的恢復(fù)，特別是創(chuàng)新藥板塊，隨著政策環(huán)境變化和市場熱度提升，估值和配置都迎來了新的機(jī)遇。

藥企盈利能力持續(xù)改善創(chuàng)新藥企估值邏輯悄然轉(zhuǎn)變

政策驅(qū)動(dòng)市場情緒升溫，而創(chuàng)新藥行業(yè)基本面向好才能真正足以支撐其估值穩(wěn)步修復(fù)。截至2025年2月，已有超20家創(chuàng)新藥企發(fā)布盈利預(yù)喜，還有多家創(chuàng)新藥企發(fā)布扭虧減虧預(yù)告，標(biāo)志著行業(yè)正逐漸擺脫長期虧損狀態(tài)，開始向投資者兌現(xiàn)企業(yè)的商業(yè)價(jià)值。

最典型的就是A+H股百濟(jì)神州，根據(jù)其2024年業(yè)績快報(bào)，公司營收同比增長56.2%至272.14億元，凈利潤雖仍虧損49.78億元，但同比大幅減虧26%。更關(guān)鍵的是，其經(jīng)調(diào)整后的營業(yè)利潤首次轉(zhuǎn)正，達(dá)到5.28億元。公司董事長歐雷強(qiáng)在摩根大通醫(yī)療健康年會(huì)上放出豪言：“2025年將實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)營利潤為正！”

再如，港股公司再鼎醫(yī)藥業(yè)績快報(bào)顯示，2024年?duì)I收同比增長50%，金額預(yù)計(jì)為3.99億美元。此外，公司快報(bào)中提到改善了財(cái)務(wù)狀況，減少了經(jīng)營虧損，全年經(jīng)營虧損為2.82億美元，同比下降23%。

君實(shí)生物近日公布的2024年業(yè)績快報(bào)也顯示，報(bào)告期內(nèi)在營收同比增長29.67%的同時(shí)，虧損額收窄至12.82億元，為近三年最低水平，君實(shí)生物將營收上漲歸因于旗下藥品的銷售增長。

從這些由基本面支撐股價(jià)上漲的藥企中不難發(fā)現(xiàn)，資本市場對創(chuàng)新藥企的估值邏輯正在悄然轉(zhuǎn)變。一方面，前些年很多企業(yè)憑借模仿性創(chuàng)新就能獲得資本給予的高估值，但如今，投資者更愿意為企業(yè)中短期的經(jīng)營情況“買單”。另一方面，我國創(chuàng)新藥成果迎來爆發(fā)期，數(shù)據(jù)顯示，2025年開年以來，創(chuàng)新藥領(lǐng)域捷報(bào)頻傳，多款國產(chǎn)1類創(chuàng)新藥獲批上市。而就在剛過去的2024年，國內(nèi)共有40款國產(chǎn)1類創(chuàng)新藥獲批上市，較2023年增加了7個(gè)。

止于至善投資總經(jīng)理何理接受記者采訪時(shí)表示：“隨著國內(nèi)環(huán)境的改善和海外市場的拓展，預(yù)計(jì)國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的產(chǎn)品銷售峰值會(huì)有更大的提升空間，從而進(jìn)一步提升創(chuàng)新藥企的估值?！?/p>

而在圓石投資基金經(jīng)理李益峰看來，影響創(chuàng)新藥企中長期估值的因素正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變遷，傳統(tǒng)以管線數(shù)量、臨床階段為主的估值框架面臨瓦解，新的價(jià)值體系變量比較多，變量交叉形成復(fù)雜的估值模型。

海外授權(quán)交易量屢創(chuàng)新高業(yè)內(nèi)建議留住國產(chǎn)創(chuàng)新成果

“出海潛力”同樣是當(dāng)前資本市場對創(chuàng)新藥企進(jìn)行定價(jià)的一個(gè)價(jià)值錨點(diǎn)。受國內(nèi)支付環(huán)境、融資環(huán)境等多方面因素影響，許多藥企都通過多元化的融資方式來為手頭的創(chuàng)新藥資產(chǎn)尋找出路，比如海外授權(quán)交易。

1月2日，信達(dá)生物宣布一起10億美元級(jí)別的海外授權(quán)交易。具體來看，信達(dá)生物授予羅氏IBI3009（一款靶向DLL3的新一代ADC候選產(chǎn)品）的全球開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)益，信達(dá)生物將獲得8000萬美元的首付款，以及最高達(dá)10億美元的開發(fā)和商業(yè)化潛在里程碑付款。

據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫，從國內(nèi)企業(yè)參與的交易來看，2024年，中國創(chuàng)新藥企海外授權(quán)交易總金額達(dá)635億美元。2025年開年以來，也出現(xiàn)了近10宗大型藥企授權(quán)交易。包金剛認(rèn)為，中國創(chuàng)新藥在海外授權(quán)交易中的出色表現(xiàn)，進(jìn)一步提升了全球市場對中國創(chuàng)新藥的認(rèn)可度。此外，中國創(chuàng)新藥的海外授權(quán)交易逐漸向早期管線靠攏，這種趨勢將推動(dòng)中國創(chuàng)新藥早期管線的估值提升。

從多起創(chuàng)新藥海外授權(quán)案例中可發(fā)現(xiàn)，海外BD的合同總金額通常超過企業(yè)的現(xiàn)有估值/市值的數(shù)十倍。而且，海外授權(quán)最多的美國市場，規(guī)模也只占到全球規(guī)模的50%?！皬倪@個(gè)角度來看，如果不考慮未來臨床風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，現(xiàn)階段擁有全球領(lǐng)先管線的創(chuàng)新藥企在國內(nèi)的價(jià)值是被低估的?！睂Ｗ⒂趧?chuàng)新藥投資的創(chuàng)東方投資合伙人盧剛對記者表示，具備真正出海能力的創(chuàng)新藥企值得更多的支持，它們也更有能力代表中國參與全球化競爭。

然而，雖然國產(chǎn)創(chuàng)新藥的出海授權(quán)交易有提前獲得現(xiàn)金支付、打開企業(yè)全球知名度、獲得國際審評(píng)審批寶貴開發(fā)經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢，但中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會(huì)卻公開表示，如果國產(chǎn)創(chuàng)新藥企過多把優(yōu)質(zhì)的研發(fā)管線授權(quán)出去，中長期可能會(huì)導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)創(chuàng)新成果流失。

因此，為了緩解國產(chǎn)創(chuàng)新藥企的融資壓力，丁列明建議，強(qiáng)化政府產(chǎn)業(yè)基金的引導(dǎo)作用，加大對研發(fā)型企業(yè)和優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的扶持力度，營造良好投資環(huán)境，讓投資者放心投資，創(chuàng)新者安心創(chuàng)新。

據(jù)記者了解，已有政府產(chǎn)業(yè)基金與大型創(chuàng)新藥企進(jìn)行合作，設(shè)立相關(guān)的創(chuàng)新藥投資基金，該基金不僅限于資金注入，還可以通過收購研發(fā)管線或入股潛力企業(yè)，為創(chuàng)新藥企的長遠(yuǎn)發(fā)展鋪平道路。就在3月3日，賽諾菲凱輝醫(yī)藥創(chuàng)新基金在上海簽約，有知情人士向記者透露，該基金由世界500強(qiáng)藥企賽諾菲與地方國資合作，凱輝基金作為基金管理人，該基金或?qū)⒅攸c(diǎn)關(guān)注已進(jìn)入臨床階段的創(chuàng)新藥管線。

校對：楊舒欣