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基本面如何變化，決定了這一次行情可以走多高，走多遠(yuǎn)。

美股回調(diào)依然在繼續(xù)

今年才過(guò)兩個(gè)月，我們沒(méi)有想到的是，全年逆共識(shí)的交易，已經(jīng)如火如荼了。

我們對(duì)比一下美國(guó)以外的市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)。

過(guò)去這么多年，美國(guó)以外的全球市場(chǎng)每一次見(jiàn)頂，基本上都在同一個(gè)位置，尤其是在2007年11月份和2021年6月份，非常顯著。

美國(guó)市場(chǎng)見(jiàn)頂曾經(jīng)是和美國(guó)以外的市場(chǎng)同步的，2007年11月，美國(guó)市場(chǎng)占全球市場(chǎng)的市值占比大概不到20%。但在美國(guó)科技七巨頭起飛之后，美股在全球市場(chǎng)占比越來(lái)越高，現(xiàn)在大概占一半，甚至超過(guò)一半。

美國(guó)在全球市場(chǎng)的權(quán)重不斷上升之后，美國(guó)市場(chǎng)見(jiàn)頂時(shí)間就比美國(guó)以外全球市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)間要慢。

所以，在去年末的時(shí)候，我們提出，在未來(lái)3~6個(gè)月，美股會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常顯著的回調(diào)。沒(méi)有想到，運(yùn)行到今年2月份，也就是大概三個(gè)月左右，納斯達(dá)克從最高點(diǎn)已經(jīng)回調(diào)了大概10%。雖然這兩天會(huì)有技術(shù)反彈，但是這個(gè)回調(diào)依然在繼續(xù)。

中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)背離

美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，是以科技投資推動(dòng)的。美國(guó)制造業(yè)在上世紀(jì)80年代占美國(guó)經(jīng)濟(jì)的35%~40%左右。

中國(guó)加入WTO之后，美國(guó)制造業(yè)比重開(kāi)始下降。今天，美國(guó)制造業(yè)比重占美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概是10%~12%。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)很快將切換到這樣一個(gè)增長(zhǎng)模式。

我有一個(gè)周期理論，可以用量化模型計(jì)量宏觀周期運(yùn)行方式。基本上每一個(gè)宏觀短周期大概3~4年。每3~4年，大量宏觀數(shù)據(jù)有規(guī)律地、向同一個(gè)方向以既定的節(jié)奏運(yùn)行。每3~4年，它從低點(diǎn)到高點(diǎn)再回到低點(diǎn)，非常有意思。

我們用半導(dǎo)體行業(yè)數(shù)據(jù)做指標(biāo)，去年四季度，美國(guó)半導(dǎo)體周期開(kāi)始見(jiàn)頂回落。但當(dāng)時(shí)標(biāo)普是不斷創(chuàng)新高的?，F(xiàn)在標(biāo)普已經(jīng)從新高往下走，這個(gè)演繹會(huì)越來(lái)越明顯。

開(kāi)始下跌的時(shí)候，絕大部分人是將信將疑的，沒(méi)有人會(huì)相信這么強(qiáng)的市場(chǎng)會(huì)往下——曾連續(xù)走了十幾年，漲了十倍，主題層出不窮，最新的主題就是AI。

在美國(guó)半導(dǎo)體周期往下走的時(shí)候，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期背離。中美經(jīng)濟(jì)周期這么多年一直以同樣的節(jié)奏此起彼伏。一直到去年四季度，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期才開(kāi)始恢復(fù)，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始見(jiàn)頂回落。這就是今年逆共識(shí)交易最好的例證。

港股趨勢(shì)會(huì)自我強(qiáng)化，從科技股輻射向其他板塊

年初以來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)是全球表現(xiàn)最好的市場(chǎng)，沒(méi)有之一。而美國(guó)應(yīng)該是全球表現(xiàn)最差的市場(chǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的修復(fù)，或者說(shuō)是中國(guó)市場(chǎng)周期的修復(fù)，已經(jīng)開(kāi)始了。

港股恒生科技已經(jīng)漲了30%多，今年南下買港股的“北水”，2月份已經(jīng)累計(jì)超過(guò)了400億美元。2024年全年，南下買港股的資金只是在1000億美元左右。也就是說(shuō)，我們兩個(gè)月干完了去年小半年的活。

恒指已經(jīng)突破了去年年底的目標(biāo)價(jià)格。在這樣的技術(shù)突破之后，我們有理由相信，這個(gè)趨勢(shì)的形成會(huì)自我強(qiáng)化。

不僅僅是恒生科技板塊，科技板塊的效應(yīng)會(huì)向外輻射到其他消費(fèi)板塊。

比如說(shuō)這兩天的奶茶股票，它上市的時(shí)候凍結(jié)了1000多億港元資金。整個(gè)香港市場(chǎng)在年份不好的時(shí)候每天成交額可能就800億港元。年頭稍微好一點(diǎn)的時(shí)候，比如今年1月份開(kāi)始回暖的時(shí)候，整個(gè)港股一天的成交量大概是2000多億港元。

但是，一個(gè)奶茶股就凍結(jié)了1000多億港元資金。上市之后，這個(gè)股票表現(xiàn)得非常優(yōu)異。

所以，輻射效應(yīng)開(kāi)始從科技板塊向外輻射。

宏觀格局的變化，我們還是要關(guān)注的。宏觀周期的波動(dòng)，也就是我們說(shuō)的基本面如何變化，決定了這一次行情可以走多高，走多遠(yuǎn)；決定了恒指會(huì)不會(huì)回到3萬(wàn)點(diǎn)，A股能不能突破4000點(diǎn)。

中國(guó)股市獲得了新資金流的回流

西方對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式最大的詬病就是，中國(guó)人不消費(fèi)。中國(guó)消費(fèi)占GDP比重，是同等發(fā)達(dá)水平國(guó)家里最低的。中國(guó)消費(fèi)占GDP大概是40%。

但是，如果我們把這個(gè)世界分成兩組國(guó)家，一組是生產(chǎn)者，一組是消費(fèi)者。消費(fèi)者就是美國(guó)這樣的國(guó)家，生產(chǎn)者就是以中國(guó)為首的新興市場(chǎng)國(guó)家。

同時(shí)，我們把經(jīng)常賬戶和GDP的比例，作為這一些國(guó)家的宏觀儲(chǔ)蓄率。我們看到，生產(chǎn)者的宏觀儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)者的宏觀儲(chǔ)蓄率，正好是一個(gè)鏡像。

就是說(shuō)這個(gè)世界上，我們勤勞地生產(chǎn)，美國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家拼命地消費(fèi)。

一直到最近，中國(guó)宏觀儲(chǔ)蓄率開(kāi)始下行。

表現(xiàn)出來(lái)的就是，中國(guó)的宏觀儲(chǔ)蓄率不再成為彌補(bǔ)海外儲(chǔ)蓄不足的一個(gè)最重要的動(dòng)力。所以很可能，去年下半年，尤其是去年四季度之后到現(xiàn)在，資金流向發(fā)生了變化。

到了今天，中國(guó)股市獲得了新的資金流回流的影響，可能是我們過(guò)去幾年出口賺來(lái)、滯留在海外的美元，這些資金都會(huì)因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)回暖、投資預(yù)期改變，而重新回來(lái)。

現(xiàn)在很多海外的長(zhǎng)線基金，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)還是將信將疑的態(tài)度。畢竟這一波跑得太快了，兩個(gè)月干了去年大半年的活；畢竟一些主要科技股超買指標(biāo)達(dá)到了有數(shù)據(jù)以來(lái)最高的水平。這些都告訴我們，短期可能會(huì)遇到一些阻力。

沒(méi)有一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格、一個(gè)市場(chǎng)，是一條直線漲上去的，它總是在波動(dòng)中前進(jìn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特說(shuō)得好，波動(dòng)就是進(jìn)步。

今年我們有了一個(gè)非常好的開(kāi)年，尤其是在DeepSeek的帶動(dòng)下，讓市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)科技發(fā)展前景展開(kāi)了重新的思考。

全國(guó)兩會(huì)和去年9月份以來(lái)的一系列會(huì)議都顯示，政策對(duì)于科技的發(fā)展、對(duì)于民營(yíng)企業(yè)、對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的重振，進(jìn)行一系列的支持。我們已經(jīng)有了一個(gè)好的開(kāi)局，我相信，今年也會(huì)有一個(gè)好的結(jié)果。

（作者系思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）