每日經(jīng)濟新聞
李宇彤
2025-04-02 08:42
隨著DeepSeek等科技成果橫空出世，今年以來，中國資產(chǎn)和美股出現(xiàn)明顯的分化走勢，中美科技敘事變化引發(fā)全球市場關注。中國市場呈現(xiàn)出收益性和韌性，令更多外資機構表達出進一步看多中國資產(chǎn)的意愿。
日前，瑞銀（UBS）大中華區(qū)研究部總監(jiān)連沛堃接受了《每日經(jīng)濟新聞》（下稱NBD）記者的專訪。
專訪中，連沛堃表示，三個明顯的敘事變化推動了今年以來中國股票的估值上行，分別是基本面及企業(yè)盈利出現(xiàn)反彈；人工智能發(fā)展提振科技投資風險偏好；全方位的政策支持助力股市估值修復。
連沛堃進一步指出，“海外投資者在過去幾年因為多種原因選擇低配中國股票，他們對中國股票持倉目前處在較低的位置。不過，由于DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風險偏好，且近期海外市場波動加劇，我們觀察到，已有更多外資開始進入中國股票市場?！?/p>
三個敘事變化推動中國股票估值上行
NBD：當前背景下，哪些主要因素在推動中國股票的估值上行？
連沛堃：在我們看來，今年有三個明顯的敘事變化推動中國股票的估值上行。
第一，基本面及企業(yè)盈利出現(xiàn)反彈。歷史上來看，A股非金融板塊的整體營業(yè)收入增速與名義GDP的增速高度相關。這意味著，今年，在整體PPI和CPI溫和上行的背景下，名義GDP的增速會帶動整體非金融板塊收入的增長。利潤率方面，2022年下半年以來，A股的利潤率從底部出現(xiàn)了逐步修復的趨勢。所以今年非金融板塊的盈利增長會明顯比去年更好，我們預計，今年A股滬深300指數(shù)的盈利增速能達到6%左右。
第二，人工智能發(fā)展提振科技投資風險偏好?？紤]到人工智能的發(fā)展并不是一個短期過程，因此其對盈利的影響會在未來兩年到三年內(nèi)逐步體現(xiàn)。當然，短期相關股價的波動主要來自于資金流向的推動。
我們關注到，在A股市場中，近期個人投資者成交占比明顯提高。與此同時，自去年10月份以來，融資余額的增長要明顯快于整體市場上揚的幅度。這說明部分資金對股票市場的風險偏好提高。這類投資者短線內(nèi)主要布局在人工智能以及中小盤相關的主題投資中。
對于在港股上市的互聯(lián)網(wǎng)公司來說，南下資金的凈流入是相關公司股價上漲的重要動能之一。我們注意到，今年南下資金凈流入的步伐是過去多年以來最快的一次。
第三，全方位的政策支持助力股市估值修復。我們看到兩會期間非常明確的政策支持信號——“穩(wěn)住樓市股市”第一次被寫進了政府工作報告。今年我們將看到進一步的降準降息與財政赤字率的提高。
從歷史上看，政府支出提升不僅可以提振整體需求，也對改善投資者預期有一定的幫助。信貸脈沖與信貸增速的提升也會對股票市場的估值形成助推作用?；氐焦善笔袌錾?，在新“國九條”下，股票市場的分紅與回購水平都達到了歷史高點。我們認為，A股市場正向“以投資者為本”進行轉型?；貓笸顿Y者成為A股市場高質(zhì)量發(fā)展的重要目標之一，而股市回報率的提升有利于增加居民的財產(chǎn)性收入，釋放居民的消費潛力。
NBD：中國科技領域的突破如何重構全球投資者對中國資產(chǎn)的定價邏輯？技術突破與政策共振下，本輪中國資產(chǎn)重估的核心邏輯是否已發(fā)生質(zhì)變？
連沛堃：國產(chǎn)大模型DeepSeek因用較小的成本達到同類世界領先大模型的水平，在全球科技界掀起了一場不小的“海嘯”。1月下旬，DeepSeek在中國與美國的蘋果App Store下載榜中均登頂。中國創(chuàng)新重回投資者視野，中期中國資產(chǎn)的敘事邏輯出現(xiàn)了改變。
下一階段，A股企業(yè)在兼顧主業(yè)的同時積極創(chuàng)新，以響應新“國九條”對上市企業(yè)探索新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重視與呼吁。我們觀察到，過去數(shù)年中，人工智能與大科技在A股中的市值占比不斷提升。
圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 蘭素英 攝
已有更多外資開始進入中國股票市場
NBD：目前，A股相對全球新興市場折價約4%。在您看來，中美估值分化下，A股的 “洼地效應” 能否持續(xù)吸引全球資金？您預計今年A股4%的折價率是否會進一步收窄？
連沛堃：盡管近期股市出現(xiàn)反彈，A股市場的整體市盈率回升至19倍上方，但較2017年和2021年的均值低7%~8%。我們發(fā)現(xiàn)，在盈利強勁的年份（2017年、2019年和2021年），所有A股的市盈率倍數(shù)要么遠高于均值，要么顯著提升。我們預計，由于下游板塊利潤率復蘇，且盈利基數(shù)較低，今年A股滬深300指數(shù)的每股盈利增長將從2024年的1%提升到6%。
因此，我們認為歷史均值并非估值上限，A股市場在2025年有進一步提升的空間。當前，A股市場的股票風險溢價仍比長期均值高出0.9個標準差，表明市場整體風險偏好仍然受到限制。我們認為，無風險利率下降、以及長線資金的入市或有助于降低股權風險溢價。放眼全球，當前滬深300指數(shù)的估值較之MSCI新興市場指數(shù)仍有著4%的折價，遠低于22%的溢價這一歷史平均水平。我們認為，該折價有望在今年進一步收窄，甚至回歸溢價區(qū)間。
海外投資者在過去幾年因為多種原因選擇低配中國股票，其對中國股票持倉目前處在較低的位置。由于DeepSeek的發(fā)展提振了科技投資的風險偏好且近期海外市場波動加劇，我們觀察到，已有更多外資開始進入中國股票市場。
圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 文多 攝
美股未來1~3個月或進一步走低
NBD：全球資本再配置及特朗普關稅等政策下，美股未來將面臨怎樣的風險？
連沛堃：瑞銀全球股票策略團隊認為，美股將在未來1~3個月內(nèi)跑輸全球股市。團隊認為，由于“美國例外論”（US Exceptionalism）出現(xiàn)動搖，近期持續(xù)下跌的美股市場可能在未來1~3個月內(nèi)有進一步走低的風險。
自2024年11月的美國大選塵埃落定后，美國的經(jīng)濟調(diào)研數(shù)據(jù)顯露疲態(tài)，而宏觀基本面的疲軟并未被充分反映在股價中。瑞銀對于美國2025年名義GDP增速的預測較為保守。在經(jīng)濟后周期中，企業(yè)利潤率往往承壓，從而進一步拉低美國經(jīng)濟增速。與此同時，在經(jīng)濟后周期階段，由于股市風險溢價的走高，美股估值亦可能承壓。
圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 劉國梅 攝
政府大力推動長線資金入市，A股或將迎來萬億級活水
NBD：今年年初，中央金融辦、中國證監(jiān)會等六部門印發(fā)實施方案，大力推動中長期資金入市。您認為，這能為A股帶來多大體量的長線資金流入？
連沛堃：《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》于2025年1月22日印發(fā)。
對于保險資金，具體安排包括力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。此外，第二批保險資金的長期股票投資試點在今年已落地的規(guī)模達1120億元?？紤]到債券收益率下行，我們認為存量保險資金對股票的配置比例也將穩(wěn)步提升。我們預計，上述方案有望在今年為A股市場帶來合計約一萬億元的保險資金凈流入。
對于公募基金，方案明確其持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%。靜態(tài)估算下，2025年、2026年和2027年公募將分別至少增持A股5900億元、6500億元和7100億元。由于市場股價可能存在波動，公募的實際增持規(guī)模會產(chǎn)生變化。
對于社?；穑僭O其資產(chǎn)總額以過去十年9%的年化復合增速進一步增長，且股票配置比例維持在40%，其有望在今年為A股市場帶來1200億元的資金凈流入。
我們認為，長線資金作為市場的壓艙石，其風格穩(wěn)健，投資期限長的特點能在一定程度上平抑股權風險溢價。
