創(chuàng)業(yè)資本匯
張淑賢
2025-04-19 19:56
歷經(jīng)8個月，中藥行業(yè)2024年廣受關注的并購案終于落槌。近期，華潤三九宣布，收到過戶登記確認書，天士力418306002股股份（約占天士力已發(fā)行股份總數(shù)的28%）已過戶至華潤三九名下，交易完成后天士力控股股東變更為華潤三九，實際控制人變更為中國華潤有限公司。
由此，民營中藥龍頭天士力正式納入“國家隊”。天士力曾憑借拳頭產(chǎn)品復方丹參滴丸快速崛起，在研發(fā)投入高企、市場競爭加劇的多重壓力下，其主動求變。對此，天士力表示，2025年將加速臨床研究及成果轉(zhuǎn)化，抓好在研管線和平臺建設目標達成，持續(xù)優(yōu)化研發(fā)管線。
同時，此舉也折射出華潤三九通過并購擴張鞏固心血管領域地位、補強產(chǎn)業(yè)鏈的野心。
近年來，“國家隊”陣營持續(xù)擴容。國藥收編太極、華潤吞下昆藥，一樁樁并購案背后，是政策東風下產(chǎn)業(yè)集中度的快速提升。當行業(yè)集中度提升、產(chǎn)業(yè)鏈標準化與創(chuàng)新研發(fā)提速成為趨勢，天士力的轉(zhuǎn)身，或許只是中藥江湖洗牌的一個注腳。
天士力易主華潤收官
這筆交易的達成經(jīng)歷了漫長的同意、批復流程。
2024年8月，一紙公告揭開了醫(yī)藥行業(yè)重大并購的序幕。天士力公告稱，控股股東天士力集團及其一致行動人與華潤三九簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，天士力醫(yī)藥集團及其一致行動人轉(zhuǎn)讓28%股份給華潤三九，交易對價為62.12億元。
在隨后的半年時間里，這場并購經(jīng)歷了層層審批的關鍵節(jié)點：2025年2月，華潤三九宣布，已收到國家市場監(jiān)督管理總局出具的《經(jīng)營者集中反壟斷審查不予禁止決定書》為交易掃清了政策障礙。不久后，2月6日，華潤三九公告已于近日收到中國華潤轉(zhuǎn)發(fā)的國務院國資委《關于華潤三九醫(yī)藥股份有限公司收購天士力醫(yī)藥集團股份有限公司有關事項的批復》，國務院國資委同意華潤三九協(xié)議受讓天士力等7家單位分別持有的天士力股份。
直至近期華潤三九、天士力均發(fā)布公告，歷時近8個月的股權轉(zhuǎn)讓交易正式完成過戶登記，天士力控股股東變更為華潤三九，實際控制人正式變更為中國華潤有限公司。與此同時，天士力董事長閆凱境等9名原高管集體辭職，這標志著閆氏家族三十年掌控的天士力，正式易主。
回望天士力的發(fā)展歷程，其前身天使力聯(lián)合制藥公司于1994年成立，創(chuàng)始人閆希軍和吳迺峰研制出了其成名產(chǎn)品也是重點產(chǎn)品——復方丹參滴丸。
該產(chǎn)品直接帶動了天士力的崛起。然而，天士力醫(yī)藥商業(yè)板塊收入占比一度高達58.7%。2018年“兩票制”推行后，醫(yī)藥流通環(huán)節(jié)利潤被大幅壓縮，此后天士力多次對醫(yī)藥商業(yè)板塊做“業(yè)務瘦身”。
另外，復方丹參滴丸雖然占據(jù)心血管口服藥市場頭部地位，但天士力研發(fā)投入高企。2024年年報顯示，天士力擁有涵蓋98款在研產(chǎn)品的研發(fā)管線，包含33款1類創(chuàng)新藥；27款處于臨床試驗階段，22款正在臨床Ⅱ、Ⅲ期階段。
Wind數(shù)據(jù)顯示，2016至2018年研發(fā)投入不斷提升，從4.40億元增長至12.02億元，此后逐漸走低，直至2023年達13.15億元。2024年，研發(fā)投入降低至10.39億元。由此看來，若轉(zhuǎn)化效率不足，可能陷入“大而不強”的困境。
對于華潤三九而言，此次收購的戰(zhàn)略意圖清晰。通過整合天士力在心血管領域的優(yōu)勢產(chǎn)品、GAP認證種植基地以及FDA申報經(jīng)驗，華潤三九將進一步完善其中藥全產(chǎn)業(yè)鏈布局。尤其天士力是心腦血管領域的中藥龍頭，學術營銷實力強勁。此外，天士力的GAP認證種植基地、研發(fā)能力，復方丹參滴丸的美國FDA申報經(jīng)驗均為華潤三九所需。華潤三九坦言，收購有利于公司加快補充創(chuàng)新中藥管線，建立在中藥領域的引領優(yōu)勢。
此外，天士力復方丹參滴丸的主要成分含有三七，預計也將受益于華潤三九的三七產(chǎn)業(yè)鏈布局。
值得注意的是，天士力的銷售費用率曾被指出高于行業(yè)平均水平。根據(jù)華潤三九披露的《華潤三九會計師關于對華潤三九醫(yī)藥股份有限公司重組問詢函的專項說明》（以下簡稱“說明”），天士力銷售費用率略高于同行業(yè)可比公司平均值。其中，葵花藥業(yè)、仁和藥業(yè)主要以非處方藥OTC類產(chǎn)品為主，銷售渠道主要集中在零售OTC端；同仁堂產(chǎn)品亦主要通過零售藥店銷往終端，通過醫(yī)療市場銷售的產(chǎn)品份額總體較小，天士力則以醫(yī)療渠道為主，因此銷售費用率與同行業(yè)上市公司存在差異。
根據(jù)上述說明中總結的中藥企業(yè)2023年銷售費用率，葵花藥業(yè)、仁和藥業(yè)、同仁堂分別為23.97%、10.74%、19.24%。長城證券在研報中指出，2024年前三季度行業(yè)整體銷售費用率為20.88%。而天士力在2023年至2024年的銷售費用率分別為34.40%、35.16%。由此看來，華潤三九在品牌打造和CHC渠道優(yōu)勢可以助力天士力提升院外市場效率，并對天士力進行管理賦能，提升運營效率。
華潤三九與天士力透露，華潤三九覆蓋全國超過60萬家藥店，同時線上與京東大藥房、阿里健康大藥房、平安好醫(yī)生等建立戰(zhàn)略合作。天士力則以醫(yī)療渠道為主，持續(xù)加強終端渠道下沉，等級以上醫(yī)院覆蓋率較高。本次交易完成后，華潤三九可以整合雙方資源，實現(xiàn)在零售領域及醫(yī)療終端領域營銷體系的互相賦能，提升全域營銷能力。
天士力總經(jīng)理蔡金勇在業(yè)績發(fā)布會上答復21世紀經(jīng)濟報道記者以及投資者疑問時表示，華潤三九預計在公司新藥研發(fā)、上市路徑規(guī)劃、大產(chǎn)品二次開發(fā)、劑型迭代和專利創(chuàng)新等多個方面進行賦能，將進一步加速公司研發(fā)成果市場兌現(xiàn)，塑造新的硬核競爭力，華潤三九將多維度豐富在研管線，推動研發(fā)進程，增強在中藥領域的研發(fā)能力，聚焦核心治療領域的創(chuàng)新價值，增強多領域科研能力。
行業(yè)深度洗牌
此次并購不僅是兩家企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，更是中藥行業(yè)在政策與市場壓力下加速洗牌的標志性事件。近年來，華潤、國藥等國資巨頭通過并購快速擴張，已形成中藥“國家隊”陣營。
國藥集團的擴張步伐尤為迅猛。早在2013年，其便通過中國中藥收購天江藥業(yè)，奠定中藥配方顆粒龍頭地位；2015年，國藥一舉拿下同濟堂醫(yī)藥，強化流通網(wǎng)絡；2020年，太極集團控股權劃轉(zhuǎn)至國藥旗下，正式加入“央企戰(zhàn)隊”。
前身是四川省涪陵中藥廠，始建于1972年的太極集團，20世紀80年代曾憑借急支糖漿、補腎防喘片等專利產(chǎn)品打出市場名聲。在2020年，涪陵區(qū)國資委、重慶市涪陵國有資產(chǎn)投資經(jīng)營集團有限公司、國藥中藥、太極集團有限公司簽署了增資合作協(xié)議。增資完成后，太極集團實控人由涪陵區(qū)國資委變更為中國醫(yī)藥集團有限公司，最終控制人變更為國務院國資委。
華潤系同樣動作頻頻，浙商證券研報指出，自2008年以來，華潤三九成功發(fā)起并購超15起，主要收購公司包括廣東順峰藥業(yè)、桂林天和藥業(yè)、眾益制藥、華潤堂等。
地方國資亦紛紛入局，推動產(chǎn)業(yè)鏈深度整合。2020年，佐力藥業(yè)由浙江省國資委旗下醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)平臺（浙江省醫(yī)療健康集團有限公司）入主；2023年，中藥企業(yè)紫光辰濟股權變更，實控人變?yōu)樯轿魇Y委。
2024年11月12日，九芝堂發(fā)布公告，公司控股股東、實際控制人李振國擬將持有的公司5350萬股股份轉(zhuǎn)讓給黑龍江辰能工大創(chuàng)業(yè)投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價款合計為3.85億元。本次權益變動完成后，辰能創(chuàng)投將成為公司的控股股東，黑龍江省國資委將成為公司實際控制人。
為何中藥企業(yè)紛紛選擇投奔國資？業(yè)內(nèi)人士指出，這既是應對資金壓力的現(xiàn)實選擇，更是提升競爭力的戰(zhàn)略考量。一方面，中藥研發(fā)投入大、周期長，民營企業(yè)往往面臨資金鏈緊張的問題；另一方面，央企成熟的運營管理經(jīng)驗和豐富的資源平臺，能為企業(yè)帶來轉(zhuǎn)型機遇。
從實際效果看，這種整合確實帶來了顯著效益。由以往太極集團引入國資的經(jīng)驗來看，中藥企業(yè)可以借助央國企的科研平臺、商業(yè)平臺優(yōu)勢，實現(xiàn)從中藥材資源到藥品研發(fā)制造，再到醫(yī)藥流通的全產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型升級。而太極集團則以產(chǎn)地種植、產(chǎn)地直收、分級加工等方式，從中藥材的源頭掌握主動權。
整體而言，“中藥國家隊”陣營展現(xiàn)出穩(wěn)健的業(yè)績和增長潛力。財報顯示，在2024年，華潤三九實現(xiàn)營業(yè)收入276.17億元，同比增長11.63%；片仔癀2024年實現(xiàn)營業(yè)總收入107.69億元，同比增長7.06%；而東阿阿膠營業(yè)收入59.21億元，同比增長25.57%。
并購潮的背后，其實是政策導向的清晰信號——2024年國家中醫(yī)藥管理局發(fā)布的《中醫(yī)藥標準化行動計劃》明確要求提升全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)范化水平，而資金雄厚、資源豐富的國資企業(yè)在此背景下成為執(zhí)行主力。
在政策與資本的雙重推動下，中藥行業(yè)已形成覆蓋“種植—制造—流通”的高效產(chǎn)業(yè)鏈。目前，產(chǎn)業(yè)鏈上游主要包括中藥材原料的供應，具體涉及中藥材種植（如三七、當歸、黃芪、黨參等）、動物養(yǎng)殖（如牛黃、阿膠、蛇膽、麝香等）以及礦物采集（如朱砂、雄黃、磁石等）。中游則聚焦于中醫(yī)藥制造，涵蓋中成藥、中藥飲片、中藥配方顆粒及中藥大健康產(chǎn)品等領域。下游則面向終端消費市場，包括醫(yī)療機構（如一二三級醫(yī)院、基層醫(yī)療單位）、藥店、電商平臺及中醫(yī)館等。
上游，天士力等企業(yè)通過GAP基地掌控藥材源頭；中游，華潤三九、中國中藥等巨頭主導中成藥與配方顆粒生產(chǎn)；下游，國藥、華潤的渠道網(wǎng)絡確保產(chǎn)品快速觸達終端市場。
隨著“國家隊”持續(xù)收編民營藥企，行業(yè)集中度提升、產(chǎn)業(yè)鏈標準化與創(chuàng)新研發(fā)提速成為趨勢。天士力的GAP種植基地與華潤三九的渠道網(wǎng)絡結合，正是產(chǎn)業(yè)鏈整合的典型案例。
盡管行業(yè)整合帶來了規(guī)模效應，但創(chuàng)新能力的培育才是企業(yè)長期競爭力的關鍵之一。據(jù)CDE、米內(nèi)網(wǎng)、華安證券研究所研報數(shù)據(jù)，在2024年前三季度，國家藥品監(jiān)督管理局批準了8種新中藥產(chǎn)品的上市。其中，有3種屬于中藥1.1類創(chuàng)新藥物，分別是湖北齊進藥業(yè)的兒茶上清丸、卓和藥業(yè)的九味止咳口服液和成都華西天然藥物的秦威顆粒，不斷獲批的創(chuàng)新產(chǎn)品正在為中藥行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展注入了活力。
與此同時，推動創(chuàng)新的政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化。隨著醫(yī)改重點任務的深入推進，基藥目錄的調(diào)整將為中藥創(chuàng)新開辟更廣闊的空間。2024年6月6日，國務院辦公廳發(fā)布《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2024年重點工作任務》，提出將推動國家基本藥物目錄與國家醫(yī)保藥品目錄、藥品集采、仿制藥質(zhì)量與療效一致性評價協(xié)同銜接，適時優(yōu)化調(diào)整國家基本藥物目錄。
目前看來，“國家隊”持續(xù)收編民營藥企，行業(yè)將步入大集團帶領下的全產(chǎn)業(yè)鏈競爭階段。然而，如何平衡國企管控與市場化運營、如何提升創(chuàng)新藥研發(fā)效率，仍是未來考驗。
