證券時報
2025-06-06 23:25
美國總統(tǒng)特朗普的貿(mào)易政策給經(jīng)濟造成的損失開始顯現(xiàn)，多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)拉響警報。
美國5月ISM服務業(yè)指數(shù)近一年來首次落入萎縮區(qū)間，需求急劇回落，同時價格指標創(chuàng)下逾兩年最高水平。ADP報告顯示，5月美國企業(yè)招聘速度創(chuàng)兩年來最慢。美聯(lián)儲褐皮書也顯示，關(guān)稅提高了物價壓力，美國經(jīng)濟活動下滑。
中航證券首席經(jīng)濟學家董忠云對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，無論是疲軟的制造業(yè)和服務業(yè)PMI，還是明顯不及市場預期的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)，抑或是2025年二季度CEO信心指數(shù)創(chuàng)2022年四季度以來新低，一系列最新數(shù)據(jù)確實指向美國經(jīng)濟增長邊際走緩，甚至出現(xiàn)衰退的可能性正持續(xù)加大。實際上，美聯(lián)儲在最新發(fā)布的褐皮書中對美國經(jīng)濟的這種放緩也予以了確認，表示自4月底發(fā)布上一期褐皮書以來，美國經(jīng)濟活動略有下降。在美國經(jīng)濟近期的疲軟背后，核心的引致因素是以關(guān)稅政策為代表的一系列政策風險的持續(xù)外溢，包括對企業(yè)信心的打擊、對消費者預期的抑制等。
與此同時，在糟糕數(shù)據(jù)的沖擊下，市場對美聯(lián)儲年內(nèi)降息的預期急劇升溫，目前交易員預計美聯(lián)儲年內(nèi)至少降息兩次。
從種種跡象來看，關(guān)稅在美國引發(fā)的經(jīng)濟風暴正逐步顯現(xiàn)，而接下來的陰云或?qū)⒂l(fā)濃厚。
從種種跡象來看，美國經(jīng)濟趨向疲軟已經(jīng)不可避免。
據(jù)央視新聞報道，美聯(lián)儲本月4日發(fā)布的最新一期褐皮書顯示，美國經(jīng)濟活動自上次報告以來略有下降，企業(yè)和消費者面臨政策不確定性上升、物價壓力加大的壓力，整體經(jīng)濟前景仍顯悲觀。
與此同時，美國勞動力市場疲軟跡象顯現(xiàn)，5月美國私營部門新增就業(yè)崗位幾近停滯。美國5月ADP就業(yè)人數(shù)增加了3.7萬人，為2023年3月以來最小增幅，遠低于預期的11.4萬。
對此，ADP首席經(jīng)濟學家Nela Richardson表示，繼年初表現(xiàn)強勁之后，美國招聘勢頭正在減弱，勞動力市場疲軟主要是因為消費者信心低迷和貿(mào)易政策的不確定性。
如今美國企業(yè)招聘速度已經(jīng)放緩，對于那些失業(yè)的人來說，找到新工作需要更長的時間。經(jīng)濟學家普遍預計，在未來幾個月里，勞動力市場將出現(xiàn)更多降溫跡象。
除了趨弱的勞動力市場，美國服務業(yè)活動近一年來首次落入萎縮區(qū)間。5月美國ISM服務業(yè)PMI指數(shù)錄得49.9，遠低于經(jīng)濟學家預估的52.0，這也是該指數(shù)自2024年6月以來首次低于50的榮枯線。
ISM調(diào)查委員會主席Steve Miller表示，受訪企業(yè)繼續(xù)反映存在預測和規(guī)劃難題，原因是關(guān)稅持續(xù)不確定，在影響更加明朗化之前推遲或減少訂單。
未來關(guān)稅仍是美國經(jīng)濟的關(guān)鍵拖累因素。申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家趙偉對記者表示，關(guān)稅沖突雖有緩和，但美國稅率仍處在高位。5月12日以來，美國對華進口平均關(guān)稅稅率降至42%，總體平均稅率降至16%。耶魯大學預算實驗室的測算認為，該關(guān)稅或使美國GDP下降0.65個點，通脹上升1.7個點。所以，“滯脹”是基準假設。
關(guān)稅的通脹效應若隱若現(xiàn)。目前，美國進口價格對于本輪關(guān)稅的響應并不充分，轉(zhuǎn)口、關(guān)稅豁免是潛在原因。但趙偉認為，通脹壓力可能“遲到”，卻不會“缺席”。從細分商品或進口價格的國別結(jié)構(gòu)上看，關(guān)稅對于通脹的推升效應已有所顯現(xiàn)，后續(xù)需進一步關(guān)注對居民消費的抑制。
在趙偉看來，關(guān)稅對美國經(jīng)濟的傳導可從貿(mào)易、價格、風險偏好三個維度進行監(jiān)測。貿(mào)易方面，關(guān)稅沖擊體現(xiàn)為美國進口先增后減（搶進口）、出口受抑，并影響美國國內(nèi)需求；價格方面，關(guān)稅將由進口價格傳導至生產(chǎn)和消費價格，抑制實際消費需求；風險偏好方面，關(guān)稅推升政策不確定性，影響金融壓力、美元指數(shù)，進而降低居民消費意愿、企業(yè)投資意愿。
需要注意的是，美國經(jīng)濟的放緩或許才剛剛開始，未來將持續(xù)面臨挑戰(zhàn)。
董忠云分析稱，5月初以來，美國投資者對經(jīng)濟的信心雖因中美貿(mào)易談判取得階段性成果而出現(xiàn)一定修復，但客觀來說，一方面，后續(xù)談判仍存變數(shù)；另一方面，關(guān)稅政策之外，美國當局近期一些“超常規(guī)”非關(guān)稅政策也對美國經(jīng)濟預期形成較大擾動。5月22日由眾議院通過，現(xiàn)正由參議院審議的《大而美法案》（One Big Beautiful Bill Act）涉及減稅和美國債務上限的進一步提高，引起市場對美國政府債務違約風險的進一步擔憂，同時，該法案包含對被美財政部列為“歧視性稅收國家”的外國政府、企業(yè)及個人投資者征收懲罰性關(guān)稅的爭議性條款，也對在美國國內(nèi)開展業(yè)務的諸多外國企業(yè)的信心打擊巨大。
由于存在90天的豁免期，因此目前對美國通脹實際產(chǎn)生影響的主要是美國對所有國家10%的普征關(guān)稅，而這部分關(guān)稅由于美國國內(nèi)“搶進口”的效應和美國進口商、零售商對關(guān)稅成本的自行消化，對終端通脹的影響并未充分顯現(xiàn)。董忠云提醒，目前90天的豁免期還剩1個月左右時間，后續(xù)如美國與中國、歐盟等的貿(mào)易談判不順利，關(guān)稅對美國通脹的推升作用將進一步顯性化。
趙偉表示，高頻指標或軟指標均顯示，美國投資、消費、就業(yè)或?qū)⑥D(zhuǎn)弱。關(guān)稅對美國經(jīng)濟傳導落腳于“消費—就業(yè)”循環(huán)。就業(yè)方面，領(lǐng)先數(shù)據(jù)指向失業(yè)率有上行壓力；消費方面，前期居民“搶購”動力有所透支，短期內(nèi)消費走弱亦是主調(diào)；投資方面，制造業(yè)PMI、資本開支指數(shù)是核心關(guān)注。
在當前關(guān)稅水平下，未來1—2個季度，市場或在“滯”與“脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結(jié)。但趙偉提醒，從今年4季度開始，如果物價上行斜率趨緩、經(jīng)濟下行保持不變，經(jīng)濟基本面、大類資產(chǎn)和政策的主要矛盾或?qū)⒅鸩綇摹皽洝鞭D(zhuǎn)向“放緩”，不排除“衰退恐慌”的可能性。
從增量經(jīng)濟指標看，董忠云認為美國經(jīng)濟走向衰退的可能性正不斷增大。往后看，美國經(jīng)濟能否避免衰退，主要取決于美國當前貿(mào)易政策、財政政策和貨幣政策的三重不確定性能否及時消退：
其一，90天豁免期結(jié)束后，美國對各國加征的關(guān)稅水平目前難以定論，如屆時的關(guān)稅水平明顯高于10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，在通脹抬升沖擊下，美國經(jīng)濟衰退風險將明顯上升；
其二，共和黨目前雖然在參議院占據(jù)微弱多數(shù)，但由于共和黨內(nèi)保守派議員的反對，特朗普政府近期推出的以減稅、降費和提高政府債務限額為核心內(nèi)容的《大而美法案》最終能否在參議院通過仍存變數(shù)；
其三，相比財政政策由政府提出、議會審議，作為美國貨幣當局的美聯(lián)儲獨立性較強，其貨幣政策是否會完全配合特朗普政府推出的寬松財政政策存在較大變數(shù)。
董忠云表示，事實上，美國三重不確定性下經(jīng)濟走勢的不確定已經(jīng)反映在債券市場中，近期美國30年期國債收益率一度突破5%，飆升至2008年以來高位。
在經(jīng)濟困境下，美聯(lián)儲陷入兩難，目前只能暫時觀望，在抗通脹和穩(wěn)就業(yè)之間艱難權(quán)衡。
褐皮書顯示，美國物價水平繼續(xù)溫和上漲，企業(yè)普遍預計未來成本將加速上升，部分甚至預測“顯著或大幅增長”。關(guān)稅政策成為推高成本的關(guān)鍵因素，部分企業(yè)計劃在未來三個月內(nèi)提高價格以轉(zhuǎn)嫁成本壓力，方式包括調(diào)整利潤率、加收附加費或全面漲價。
與此同時，目前就業(yè)市場整體變化不大，多數(shù)地區(qū)報告就業(yè)水平持平，僅少數(shù)地區(qū)出現(xiàn)小幅增減。勞動力需求普遍下降，表現(xiàn)為工時縮短、招聘凍結(jié)甚至裁員。盡管部分行業(yè)出現(xiàn)零星裁員，但未形成廣泛趨勢。工資水平保持溫和增長，但生活成本上升持續(xù)對薪資構(gòu)成壓力。
接下來的非農(nóng)報告?zhèn)涫荜P(guān)注。道明證券美國利率策略師Molly Brooks McGown表示正在關(guān)注失業(yè)率，因為它是一個更清晰的信號，如果失業(yè)率從當前的4.2%上升至4.5%，將使美聯(lián)儲更加擔憂。
董忠云分析稱，在正常的美國政府治理模式下，美聯(lián)儲的貨幣政策主要在經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定這兩個關(guān)鍵目標之間尋求平衡。而在特朗普政府治下，美聯(lián)儲制定貨幣政策時又多了美國關(guān)稅政策不確定性這一個新的考量因素，這無疑使貨幣政策的決策變得更加復雜和困難。
假如美聯(lián)儲響應特朗普呼吁，在6月會議便開始降息，當90天的關(guān)稅豁免期結(jié)束后，美國的通脹水平將有可能因關(guān)稅政策的實施以及寬松貨幣政策的雙重作用而顯著上升，將與美聯(lián)儲控制通脹的初衷背道而馳。這也是美聯(lián)儲在最近幾次議息會議上選擇按兵不動、持續(xù)觀察的主要原因。
展望未來，董忠云告訴記者，總體來看，考慮到美國的體制下美聯(lián)儲擁有相對較高的獨立性，同時考慮到，目前經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖愈發(fā)表明衰退風險正在累積，但美國經(jīng)濟仍有一定韌性，因此在未來幾個月中，美聯(lián)儲大概率仍會維持觀望態(tài)勢，耐心等待關(guān)稅政策對通脹以及經(jīng)濟的明確影響逐漸顯現(xiàn)之后，再慎重決定降息的時點。
