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一面是“電子群開(kāi)始研究創(chuàng)新藥”，一面是知名基金經(jīng)理喊出“創(chuàng)新藥的泡沫遠(yuǎn)比上輪CXO（醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)鏈）大”，高歌猛進(jìn)的“吃藥行情”站在了分歧的十字路口。

今年以來(lái)，創(chuàng)新藥（尤其是港股標(biāo)的）強(qiáng)勢(shì)上漲，帶動(dòng)基金水漲船高，年內(nèi)收益率最高的匯添富香港優(yōu)勢(shì)精選A大漲78.8%，長(zhǎng)城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選A、永贏醫(yī)藥創(chuàng)新智選A、華安醫(yī)藥生物A等多只醫(yī)藥主題基金年內(nèi)漲幅超60%，創(chuàng)新藥已然成為今年基金業(yè)績(jī)的“勝負(fù)手”。

面對(duì)火熱行情，分歧的聲音時(shí)而出現(xiàn)。在專業(yè)投資人眼中，當(dāng)前創(chuàng)新藥投資的邏輯支撐何在？技術(shù)脈絡(luò)和投資主線如何把握？估值泡沫的衡量標(biāo)尺又是什么？中國(guó)創(chuàng)新藥在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位究竟如何？證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者采訪多位醫(yī)藥基金經(jīng)理，詳解創(chuàng)新藥的投資主線。

價(jià)值發(fā)現(xiàn)與價(jià)格發(fā)現(xiàn)“雙擊”

在多位受訪基金經(jīng)理看來(lái)，今年波瀾壯闊的創(chuàng)新藥行情，源于一場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的“戴維斯雙擊”。

匯豐晉信醫(yī)療先鋒的基金經(jīng)理李博康認(rèn)為，近期創(chuàng)新藥表現(xiàn)亮眼，主要受到兩個(gè)方面影響：

一方面，年初以來(lái)，人形機(jī)器人、人工智能等科技領(lǐng)域的進(jìn)展和討論度的提高，使得市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，以及對(duì)于中遠(yuǎn)期定價(jià)的接受度更高；

另一方面，創(chuàng)新藥行業(yè)自身的發(fā)展速度在今年以來(lái)不斷加速驗(yàn)證，包括研發(fā)階段的數(shù)據(jù)讀出，商業(yè)化放量的驗(yàn)證，出海合作的密集落地等，讓市場(chǎng)愈發(fā)清晰地看到了國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的質(zhì)量和效率的同時(shí)，也被國(guó)際合作伙伴給予了更加樂(lè)觀的定價(jià)。

華安醫(yī)藥生物股票基金經(jīng)理桑翔宇進(jìn)一步詳細(xì)闡述了中國(guó)創(chuàng)新藥內(nèi)部的蝶變。他認(rèn)為，近期創(chuàng)新藥板塊表現(xiàn)比較突出，核心在于市場(chǎng)對(duì)于被低估的中國(guó)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)：

一是政策的極大支持。此前《全產(chǎn)業(yè)鏈支持創(chuàng)新藥發(fā)展》文件給予了創(chuàng)新藥企業(yè)最大力度的支持，首發(fā)定價(jià)政策打開(kāi)了創(chuàng)新藥定價(jià)天花板；

二是中國(guó)創(chuàng)新藥迎來(lái)DeepSeek時(shí)刻，工程師紅利帶來(lái)產(chǎn)業(yè)能力實(shí)質(zhì)性提升。經(jīng)過(guò)多年孵化，中國(guó)在大分子時(shí)代已經(jīng)彎道超車海外，2020年時(shí)，全球5000萬(wàn)以上BD（商務(wù)拓展，通常指藥企之間通過(guò)授權(quán)、合作開(kāi)發(fā)等方式共享創(chuàng)新藥研發(fā)管線）中來(lái)自中國(guó)的產(chǎn)品僅占5%，而這一比例在2024年提高到了30%，今年一季度進(jìn)一步增至40%。中國(guó)創(chuàng)新藥特別在ADC、雙抗、TCE等領(lǐng)域已經(jīng)具備全球一線競(jìng)爭(zhēng)力；

三是全球MNC（跨國(guó)藥企）面臨未來(lái)十年的專利懸崖，搶購(gòu)中國(guó)資產(chǎn)。2025年開(kāi)始，全球MNC的核心產(chǎn)品陸續(xù)面臨專利到期后的專利懸崖問(wèn)題，同時(shí)美國(guó)可能要降藥價(jià)，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)補(bǔ)充管線同時(shí)降本增效最好的方式是購(gòu)買(mǎi)中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)；

四是今年創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)基本面兌現(xiàn)度高。ASCO（美國(guó)腫瘤學(xué)大會(huì)）國(guó)產(chǎn)重磅品種較多且數(shù)據(jù)普遍較好，未來(lái)BD預(yù)期強(qiáng)烈金額可能持續(xù)超預(yù)期。

平安醫(yī)療健康基金經(jīng)理周思聰總結(jié)認(rèn)為，2025年是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)的“三個(gè)元年”——收入放量元年、盈利跨越元年和估值抬升元年，中國(guó)創(chuàng)新藥將迎來(lái)“戴維斯雙擊”。

把握三大技術(shù)脈絡(luò)選股

不過(guò)，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)復(fù)雜，不僅內(nèi)部差異巨大，且熱點(diǎn)層出不窮，對(duì)普通投資者來(lái)說(shuō)有很高的參與難度。

桑翔宇認(rèn)為，當(dāng)前，創(chuàng)新藥有三大技術(shù)脈絡(luò)，投資者可以跟著技術(shù)趨勢(shì)去做投資判斷：

一是ADC是化療的升級(jí)。近幾年ADC是行業(yè)研發(fā)熱點(diǎn)，它其實(shí)是一種精準(zhǔn)的化療，從藥物特性上看，耐藥和毒性會(huì)是ADC藥物的短板，那么聯(lián)合IO療法使用，會(huì)是未來(lái)的一個(gè)趨勢(shì)之一，另一個(gè)趨勢(shì)是雙毒素ADC開(kāi)發(fā)解決現(xiàn)有ADC耐藥的問(wèn)題；

二是雙抗IO是PD1的升級(jí)。某港股創(chuàng)新藥的PD1/VEGF已經(jīng)證明了雙抗1+1＞2的雙抗IO的產(chǎn)品特性，PD1/VEGF賽道比較火熱，大金額BD層出不窮，是全球爭(zhēng)搶K藥500億美元大市場(chǎng)的盛況；在PD1低表達(dá)或PD1耐藥這個(gè)空白大市場(chǎng)上，PD1/IL 系列已經(jīng)開(kāi)始有所突破，未來(lái)可能是不亞于PD1/VEGF的超級(jí)爆款；

三是TCE是CarT的平替。TCE 在血液瘤上已經(jīng)成功，在實(shí)體瘤上逐步探索，TCE國(guó)內(nèi)外技術(shù)上保持一個(gè)水平線，未來(lái)看泛用性TCE、自免領(lǐng)域的臨床驗(yàn)證。

在把握技術(shù)發(fā)展脈絡(luò)的基礎(chǔ)上，投資者可以自下而上選股尋找超額收益，但由于創(chuàng)新藥壁壘較高，細(xì)分行業(yè)較多且行業(yè)之間差異較大，對(duì)于非醫(yī)藥專業(yè)的投資者，借道醫(yī)藥基金布局或許能夠更好地參與醫(yī)藥板塊的投資機(jī)會(huì)。

李博康表示，創(chuàng)新藥自下而上的選股確實(shí)具有一定的專業(yè)壁壘。比如在分析的過(guò)程中，通常需要考慮靶點(diǎn)的潛在有效性和安全性，跟蹤臨床的進(jìn)展，預(yù)判、解讀每個(gè)階段的臨床數(shù)據(jù)，上市的成功率等；同時(shí)，也要考慮針對(duì)適應(yīng)癥的市場(chǎng)規(guī)模，現(xiàn)有和未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局，上市后的放量曲線等；必要的時(shí)候，也需要借助產(chǎn)業(yè)科學(xué)家、醫(yī)生等多方的反饋，去判斷一款產(chǎn)品的潛力。

“自上而下的選股層面，我們會(huì)傾向于選擇研發(fā)實(shí)力和執(zhí)行力‘雙強(qiáng)’的公司，尤其是平臺(tái)型公司。另外，從行業(yè)節(jié)奏，我們傾向于抓住如ASCO等行業(yè)催化密集的窗口期進(jìn)行緊密觀察跟蹤，當(dāng)看到某條管線在任何階段展現(xiàn)出更優(yōu)潛力的初期，陪伴成長(zhǎng)。對(duì)于優(yōu)質(zhì)管線而言，數(shù)據(jù)讀出也許僅僅是加速成長(zhǎng)的拐點(diǎn)，伴隨著臨床效果的驗(yàn)證，海外的潛在合作，以及相應(yīng)的股價(jià)彈性是可以期待的?！崩畈┛当硎?。

超預(yù)期驗(yàn)證應(yīng)享有更高定價(jià)

不過(guò)，今年以來(lái)，創(chuàng)新藥已經(jīng)積累了較大漲幅，三生制藥、榮昌生物、科倫博泰生物等多只個(gè)股股價(jià)翻倍，市場(chǎng)上關(guān)于估值泡沫、投資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂聲音越來(lái)越多。

比如，融通醫(yī)療保健的基金經(jīng)理萬(wàn)民遠(yuǎn)關(guān)于“創(chuàng)新藥的泡沫遠(yuǎn)比上輪CXO泡沫大”的言論，便在市場(chǎng)引發(fā)廣泛討論。他隨后又更為詳細(xì)地表達(dá)了對(duì)創(chuàng)新藥的觀點(diǎn)，“得益于政策支持、技術(shù)突破與國(guó)際化布局，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)長(zhǎng)期向好，這也是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥投資最重要、彈性最大的主線之一，但隨著越來(lái)越多的資金涌入創(chuàng)新藥上市公司，部分資金可能會(huì)忽略創(chuàng)新藥企業(yè)背后風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別上市公司股價(jià)虛高，甚至出現(xiàn)了估值泡沫?！?/p>

但永贏醫(yī)藥創(chuàng)新智選基金經(jīng)理單林卻認(rèn)為，創(chuàng)新藥是目前醫(yī)藥所有細(xì)分賽道中，中期維度基本面相對(duì)更好、邏輯更順的板塊，當(dāng)下的創(chuàng)新藥或許類似于2018—2019年的CXO，新藥行情有望具備中期持續(xù)性。

“新藥的估值水平可以從兩個(gè)維度去看，即便是既往行業(yè)常用的PS估值體系，目前整個(gè)板塊也是相對(duì)低估的，而往未來(lái)2至3年看，伴隨越來(lái)越多新藥公司報(bào)表端的盈利，估值體系可能會(huì)發(fā)生切換，同新藥業(yè)績(jī)的高增相比，估值依舊具有較高的性價(jià)比?！眴瘟直硎?。

另一位創(chuàng)新藥研究人士也向記者表示，創(chuàng)新藥行業(yè)的投資本質(zhì)是“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的科技博弈，其價(jià)值實(shí)現(xiàn)高度集中于“潛在重磅藥物出現(xiàn)→專利期內(nèi)商業(yè)化成功”這一窗口期，是一場(chǎng)捕捉階段價(jià)值爆發(fā)的概率游戲。

“我們不否認(rèn)創(chuàng)新藥是現(xiàn)在最肥美的魚(yú)，但高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特性使其與傳統(tǒng)的‘買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有’價(jià)值投資模式存在差異，對(duì)投資的時(shí)點(diǎn)把握、風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高的要求。所以我們現(xiàn)在的做法是不買(mǎi)管線早期的，只挑有雙抗藥物進(jìn)入FDA優(yōu)先審評(píng)的藥企，進(jìn)行分散配置?！鄙鲜鋈耸窟M(jìn)一步表示。

李博康則相對(duì)樂(lè)觀，他認(rèn)為，創(chuàng)新藥的研發(fā)本就具有不確定性、脈沖性和爆發(fā)性，即具備“高科技”屬性。因此，尤其是超預(yù)期的驗(yàn)證后，理應(yīng)享有更高的定價(jià)。

“以臨床的推進(jìn)為例，通常情況，一起國(guó)內(nèi)的三期臨床可能需要3年以上的時(shí)間，其間可能發(fā)生各種不確定的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致臨床進(jìn)展的延期甚至失敗。隨著越來(lái)越多的公司‘熬’過(guò)了不確定性最大的臨床二期乃至三期的階段，交給市場(chǎng)一份優(yōu)秀的療效數(shù)據(jù)時(shí)，我們理應(yīng)給予他們更高的定價(jià)；尤其是當(dāng)我們看到這些優(yōu)秀的研發(fā)成果‘扎堆出現(xiàn)’，并且陸續(xù)獲得海外合作方的青睞時(shí)，我們可以對(duì)于中國(guó)創(chuàng)新藥整體的研發(fā)實(shí)力、研發(fā)效率、研發(fā)成功率，乃至行業(yè)的爆發(fā)力有更高的信心。”李博康表示。

因此，李博康認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，創(chuàng)新藥的漲幅確實(shí)比較可觀，伴隨ASCO大會(huì)的圓滿落幕，短期可期待的行業(yè)性的劇烈情緒催化相對(duì)有限，接下來(lái)可能會(huì)出現(xiàn)一定的分化，但驗(yàn)證臨床效果，尤其是數(shù)據(jù)超預(yù)期的管線，可以期待未來(lái)趨勢(shì)向上的成長(zhǎng)曲線，以及附帶的出海彈性?！拔覀円廊粡?qiáng)調(diào)臨床數(shù)據(jù)的超預(yù)期是上調(diào)市場(chǎng)空間的起點(diǎn)，絕非終點(diǎn)?！?/p>

創(chuàng)新藥“中國(guó)超市”可期

站在市場(chǎng)分歧的十字路口，或許只有拋開(kāi)短期漲跌，站在全球創(chuàng)新藥競(jìng)合格局上進(jìn)行審視，才能不被市場(chǎng)裹挾，找到中國(guó)創(chuàng)新藥的真正坐標(biāo)。

“我們非常認(rèn)可，中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)已經(jīng)迎來(lái)了自己的DeepSeek時(shí)刻，這一次是中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性能力的提升?！鄙Ｏ栌畋硎?，“大分子時(shí)代，中國(guó)不僅工藝優(yōu)化能力極強(qiáng)，完整的產(chǎn)業(yè)鏈配套使得國(guó)內(nèi)企業(yè)制造成本僅為美國(guó)企業(yè)的1/4 左右，而且，中國(guó)的雙抗藥物探索走在了前列，PD1/VEGF雙抗是國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)出來(lái)，包括目前比較耀眼的PD1/IL2 都是國(guó)內(nèi)公司首創(chuàng)，已經(jīng)引領(lǐng)了新技術(shù)趨勢(shì)?！?/p>

周思聰則認(rèn)為，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企已經(jīng)在過(guò)去十年經(jīng)歷了從規(guī)則遵守者，到規(guī)則挑戰(zhàn)者，再到規(guī)則制定者的三個(gè)重要階段。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企開(kāi)始在原有治療領(lǐng)域開(kāi)辟全新賽道，并且集體跨越盈虧平衡線，這與國(guó)際成熟藥企的發(fā)展軌跡相似，一旦突破這個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，有望開(kāi)啟長(zhǎng)期上行趨勢(shì)。

李博康認(rèn)為，展望未來(lái)幾年，市場(chǎng)最驚喜，也是最容易理解和看到的現(xiàn)象是，越來(lái)越多的創(chuàng)新藥公司開(kāi)始交出業(yè)績(jī)的答卷，且趨勢(shì)向好。這既來(lái)自優(yōu)質(zhì)管線放量的確定性，也來(lái)自支付體系對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)品的支持，本質(zhì)是患者的未滿足臨床需求得到了更好地滿足。

“立足全球，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)是必然的趨勢(shì)。由于海外跨國(guó)藥企在未來(lái)3至5年內(nèi)面臨非常多的核心產(chǎn)品專利到期后銷售額快速下滑，即‘專利懸崖’的壓力，因此和中國(guó)創(chuàng)新藥的合作也將成為他們重要的、常態(tài)化的選擇，創(chuàng)新藥‘中國(guó)超市’的概念將會(huì)在未來(lái)幾年持續(xù)得到驗(yàn)證?！?/p>

排版：王璐璐?????????

校對(duì)：王朝全