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曹操出行在網(wǎng)約車市場的份額為5.4%，位列第二。其將以發(fā)行市值200億元登陸港股，成為李書?？刂频牡?1家上市企業(yè)。這11家“吉利系”企業(yè)有6家虧損，極星汽車虧損最多，2024年虧147億元，路特斯和極氪汽車也是燒錢大戶，分別虧損79億、64億元。

曹操出行屬重資產(chǎn)運(yùn)營，定制車每年折舊和日常維護(hù)費(fèi)用較高，其85%訂單GTV來自聚合平臺，傭金費(fèi)率超過7%，進(jìn)一步擠壓了利潤，其最近4年虧損超過80億元。其半數(shù)員工持股，人均持股市值354萬元，但同行如祺、嘀嗒上市后均深度破發(fā)，曹操出行的造富效應(yīng)還是未知數(shù)。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：鮑有斌

曹操出行（02643.HK）港股上市已到最后沖刺階段。6月17日，其已啟動招股，擬于6月25日在港交所主板掛牌。

本次曹操出行IPO，預(yù)計(jì)發(fā)行4418萬股，每股發(fā)行價(jià)41.94港元（合人民幣38.17元），預(yù)計(jì)募資18.5億港元，其中10%為香港公開發(fā)售。截至6月19日，其已錄得近12億港元孖展認(rèn)購，較公開發(fā)售部分1.85億港元集資額超購5.4倍。

六家基石投資者梅賽德斯-奔馳、未來資產(chǎn)證券（香港）、無極資本、國軒高科（香港）、億緯亞洲和速騰聚創(chuàng)將出資9.52億港元，合計(jì)認(rèn)購2264萬余股，占發(fā)行股份數(shù)量一半多。

持續(xù)巨虧下，曹操出行一直通過高額借貸維持運(yùn)營，賬上現(xiàn)金僅1.59億元，流動性瀕臨枯竭，此次IPO募資難以完全拆解債務(wù)難題。

IPO前，曹操出行共融資三輪，總金額約29億元。蘇州市和相城區(qū)兩級國資在最后一輪大手筆投資后，曹操出行總部隨即從杭州遷往蘇州。IPO前，556名員工獲得股權(quán)激勵(lì)，占總員工數(shù)量超過一半，人均持股市值354萬元，“最強(qiáng)地級市”蘇州城能否開啟又一輪造富潮？

01

“吉利系”11家公司總市值3500億元，過半虧損

“說曹操，曹操到”。身為網(wǎng)約車企業(yè)的曹操出行（02643.HK）以三國梟雄曹操命名，用意不言而喻。而其IPO卻前后歷時(shí)14個(gè)月，資本市場之行未見神速。

2024年4月和10月，曹操出行先后向港交所遞交上市申請。2025年4月末，曹操出行再次遞交招股書，由華泰國際、農(nóng)銀國際和廣發(fā)融資（香港）擔(dān)任聯(lián)席保薦人，最終于6月9日通過聆訊，17日招股，25日掛牌交易。

曹操出行也成為繼吉利汽車（00175.HK）、洪橋集團(tuán)（08137.HK）、沃爾沃（VOLCARB）、極星汽車（PSNY.O）、億咖通科技（ECX.O）、路特斯科技（LOT.O）、極氪（ZK.N）、錢江摩托(000913)、漢馬科技(600375)、千里科技(601777)之后，李書?？刂频牡?1家上市企業(yè)。

這些“吉利系”企業(yè)分布在A股、H股、美股和瑞典斯德哥爾摩交易所上市，至6月16日，總市值3533億元（表1）。

吉利汽車無疑是“吉利系”老大，2024年?duì)I收超過2400億元，凈利潤166億元，拿下營利“雙冠”。如果沃爾夫保持穩(wěn)定發(fā)展，其營利規(guī)?；虿惠敿?。

極氪汽車2024年實(shí)現(xiàn)759億元收入，位列第三，但虧損64.2億元。最燒錢的是極星汽車，2024年虧損超過147億元，比2023年擴(kuò)大61億元，而其營收規(guī)模只有146億元。

總的來看，11家企業(yè)中，盈利企業(yè)5家，虧損企業(yè)6家。

曹操出行也在虧損之列。2024年，曹操出行完成總收入146.6億元，增長37%，虧損收窄至12.5億元。以其發(fā)行市值約228億港元（合208億元人民幣）計(jì)算，對應(yīng)市銷率約為1.4倍。

2024年，網(wǎng)約車上市公司嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）分別實(shí)現(xiàn)營收7.9億元、24.6億元，扣非后凈利潤為1.7億元、-4.9億元。至6月19日收市，嘀嗒出行、如祺出行市值分別為11億元、19億元，對應(yīng)市銷率約為1.4倍和0.8倍。

對比來看，曹操出行的發(fā)行估值與持續(xù)盈利的嘀嗒出行當(dāng)前估值較為一致。

2021年8月，曹操出行IPO前最后一輪融資，每股價(jià)格為37.6元。如今其以41.94港元/股招股，則4年前入場股東IPO時(shí)的賬面收益率為1.5%，尚不能抵消資金成本。

02

網(wǎng)約車第二把交椅坐不穩(wěn)

網(wǎng)約車行業(yè)經(jīng)多年發(fā)展，“一超多強(qiáng)”的格局基本穩(wěn)定。2024年，以總交易額（GTV）口徑統(tǒng)計(jì)，前五名運(yùn)營商的市場份額合計(jì)為86%，而其中又存在涇渭分明的三大陣營。

第一陣營只有滴滴一家，其以近2200億元GTV占據(jù)超過七成市場份額，“一超”的龍頭地位不可撼動（表2）。

第二陣營為兩強(qiáng)爭霸，曹操出行位列市場第二，份額為5.4%，只比第三名T3出行多0.1個(gè)百分點(diǎn)，二者的GTV差距僅為2億元。

根據(jù)企查查資料，T3出行的運(yùn)營方南京領(lǐng)行科技股份有限公司完成四輪融資，過往曾獲得超過137億元投資，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過曹操出行。其股東陣容也很豪華，一汽、東風(fēng)汽車、長安汽車三大央企持股比例完全相同，都是16.39%，并列為第一大股東；騰訊、阿里巴巴持股超過5%；蘇寧易購、中信集團(tuán)、同程旅行等也是股東方。

第三陣營中，首汽約車的市場份額為2.8%，享道出行拿到2.1%份額，與首汽約車GTV的差距為23億元，二者對第二陣營基本沒有威脅。

對比可見，網(wǎng)約車第二陣營的兩強(qiáng)競爭比較激烈，曹操出行的第二把交椅并不穩(wěn)固。

曹操出行IPO前累計(jì)融資約29億元，最后一輪融資還是近4年前。持續(xù)巨虧下，其賬上現(xiàn)金幾近枯竭，亟需補(bǔ)血，以穩(wěn)固亞軍位置。那么，其基本面又如何呢？

03

賣車收入增長顯著但毛利率低，4年累計(jì)虧損80億元

從商業(yè)模式看，背靠吉利的曹操出行，為了借力車企生產(chǎn)優(yōu)勢，同時(shí)實(shí)現(xiàn)差異化競爭，并未采用主流網(wǎng)約車企的司機(jī)與乘客C2C模式，而選擇了“公車公營+定制車”的B2C模式，即公司采購車輛，并招募附屬司機(jī)完成出行服務(wù)，或?qū)④囕v租賃、銷售給運(yùn)力合作伙伴、車隊(duì)運(yùn)營商和司機(jī)。

過去三年（2022年至2024年），曹操出行平臺上的平均月活躍司機(jī)從23.4萬增加至46.6萬，接近翻倍。他們將曹操出行的訂單量從3.83億單提升到5.98億單；GTV從88.84億元增加到169.53億元，增加91%；總營收從76.3億元增加至146.57億元，增幅為92%，和GTV增幅基本一致（表3）。

根據(jù)招股書披露，曹操出行的收入主要來自出行服務(wù)。其GTV減去通行費(fèi)、稅項(xiàng)、用戶補(bǔ)貼，即為出行服務(wù)收入。

曹操出行的出行服務(wù)收入，從2022年的74.67億元增加至2024年的135.67億元，占比始終在九成以上，2024年回落到92.6%（表4）。

車輛租賃和汽車銷售，也是其收入的重要組成部分。曹操出行向運(yùn)力伙伴提供車輛租賃服務(wù)的收入規(guī)模逐步提升，占比基本穩(wěn)定在1.3%左右。其向運(yùn)力合作伙伴、獨(dú)立車隊(duì)運(yùn)營商和個(gè)人司機(jī)銷售汽車的收入，從3000多萬元增加到8.67億元，占比從0.4%增加至5.9%。

汽車銷售業(yè)務(wù)做大了曹操出行的總收入，但對利潤貢獻(xiàn)有限。2024年，其車輛銷售的毛利潤為0.47億元，毛利率為5.4%，比公司整體毛利率8.1%還低2.7個(gè)百分點(diǎn)。

曹操出行還涉足同城快遞業(yè)務(wù)，其APP也能獲取廣告收入，這兩部分收入計(jì)入其他業(yè)務(wù)，2022年和2024年分別貢獻(xiàn)3040萬元和3706萬元。2023年，因杭州亞運(yùn)會和亞殘會拉動當(dāng)?shù)赜慰驮鲩L，其該項(xiàng)收入曾超過1億元。

對比來看，其車輛租賃和其他業(yè)務(wù)的毛利率較高，2024年分別是22.4%、45.7%，但因這兩部分的毛利潤規(guī)模有限，拉動效果不突出，最終僅將曹操出行的綜合毛利率拉升至8.1%，只比其出行服務(wù)的毛利率8%多0.1個(gè)百分點(diǎn)。

2021年至2024年，曹操出行的收入從71.53億元增加至146.57億元，虧損始終維持在高位，4年累計(jì)虧損大約81億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過廣汽集團(tuán)旗下的如祺出行（合計(jì)虧損25.7億元）。嘀嗒出行則持續(xù)盈利，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤2.1億元。

究其原因，在于曹操出行的商業(yè)模式。B2C模式雖然有助于保證服務(wù)質(zhì)量與安全，在顧客中能獲得較好口碑，但同時(shí)因?yàn)橹刭Y產(chǎn)運(yùn)營，成本和費(fèi)用高居不下，且對第三方平臺的流量依賴越來越重，需要支付大額傭金，虧損在所難免。

04

85%交易額來自聚合平臺，獲客成本增幅遠(yuǎn)高于GTV

雖然一線城市人流、商流旺盛，但有意思的是，二線城市貢獻(xiàn)了曹操出行大部分的GTV，2022年占比超過七成，后逐漸下滑，至2024年依舊有58%（表5）。

同期，一線城市GTV占比從26.1%提高至35.5%；其他城市的GTV在2024年大幅增加3倍多，超過10億元，占比也提升到6.4%，應(yīng)該與當(dāng)年曹操出行在85個(gè)新城市展開運(yùn)營有關(guān)，其在運(yùn)營的城市數(shù)量比2023年的51城多了167%。

根據(jù)招股書披露，支付給司機(jī)的收入和補(bǔ)貼，是曹操出行的最大成本項(xiàng)，2024年為107.5億元，占銷售成本的比例為79.5%，占出行服務(wù)收入的79%。

一個(gè)簡單的收入模型是這樣的：每10元交易價(jià)格，加通行費(fèi)和稅項(xiàng)0.4元后的GTV為10.4元；乘客扣除1.2元用戶補(bǔ)貼，需支付9.2元；曹操出行再扣除0.4元通行費(fèi)和稅項(xiàng)，獲8.8元收入（表6）。

表6：曹操出行簡化后的收入模型

其銷售成本包括：司機(jī)收入和補(bǔ)貼6.9元，折舊及車輛維修成本1.2元，運(yùn)力合作伙伴傭金0.2元。每10元交易，留下毛利潤0.5元。

至2024年末，曹操出行的附屬司機(jī)總數(shù)近6萬人，占活躍司機(jī)總數(shù)（約149萬）的比例大約為4%。其他主要是來自運(yùn)力合作方的司機(jī)。

其有兩款定制車型，共計(jì)3.4萬輛，主要由附屬司機(jī)使用。其中，楓葉80V用于“惠選服務(wù)”，在22個(gè)城市部署了1.8萬輛；曹操60用于“專車服務(wù)”，在25個(gè)城市部署1.6萬輛。

相當(dāng)于全職的附屬司機(jī)對平臺GTV貢獻(xiàn)的比例更高，2024年為27.7%，比人數(shù)占比高23.4個(gè)百分點(diǎn)。附屬司機(jī)需要支付每個(gè)月2500元至5000元不等的車輛使用費(fèi)，他們也可以承接其他平臺訂單，但需要完成曹操出行平臺的最低GTV金額，否則會被罰款。

附屬車輛由曹操出行自行采購，部分出租給運(yùn)力合作伙伴。這些自有車輛成為曹操出行非流動資產(chǎn)中最主要組成部分，2024年末為23.4億元，占非流動資產(chǎn)的比例為92%。

自有車輛的使用期限是5至6年，2022年至2024年折舊費(fèi)用分別為6.5億元、6.55億元和6.76億元。

除此以外，車服成本（維護(hù)和保險(xiǎn)）以及電池服務(wù)費(fèi)也不菲，2024年成本分別為4.79億元、2.26億元，合計(jì)超過7億元，已然超過當(dāng)年的折舊費(fèi)用。也就是說，由于曹操出行要“養(yǎng)”數(shù)量龐大的自有車輛，年剛性支出近15億元，侵蝕了毛利率。

2022年至2024年，曹操出行的毛利潤分別為-3.4億元、6.2億元、11.9億元，毛利率從2023年的5.8%提升至2024年的8.1%。

網(wǎng)約車說到底也是流量生意。曹操出行的訂單主要來自第三方聚合平臺，如高德地圖、百度地圖等。2022年至2024年，其從聚合平臺獲取的訂單GTV分別為44億元、89億元及145億元，占總GTV的比例從不到50%增加到85%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)的平均值（31%）。

為此，曹操出行需要支付大量獲客成本。2022年至224年，曹操出行向聚合平臺支付的傭金從3.2億元增加到10.5億元。這構(gòu)成其銷售及營銷開支的絕大部分，2024年占比達(dá)到85.6%。

聚合平臺向外導(dǎo)流越來越多，話語權(quán)也提升，不會給曹操出行讓利。2022年至224年，曹操出行向聚合平臺支付的傭金，占其所促成GTV的比例達(dá)7.3%、7.5%、7.2%，金額合計(jì)超過20億元，無情地吃掉了凈利潤。

與此同時(shí)，曹操出行花在廣告和客戶推薦方面的費(fèi)用逐步降低，2022年還有2.6億元，2024年已經(jīng)降低到8600萬元。

整體來看，2022年至2024年，曹操出行的總獲客成本（包括用戶補(bǔ)貼、聚合平臺收取的傭金以及推廣、廣告及客戶推薦補(bǔ)貼）占GTV的比例為22.2%、18.1%、22.8%，規(guī)模分別是19.7億元、22.1億元、38.6億元。

2023年，曹操出行總獲客成本增加12%，帶動GTV增長大約38%。2024年，其總獲客成本增加75%，比GTV增幅39%多36個(gè)百分點(diǎn)。這意味著，曹操出行大量燒錢獲客的效應(yīng)在減弱。

截至2022年、2023年及2024年末，曹操出行的借款總額分別為56億元、75億元及72億元，期間合計(jì)付息為8.8億元，進(jìn)一步擠壓了凈利潤。2024年，GTV大幅提升帶動毛利率改善，曹操出行虧損收窄至12.5億元。

曹操出行造血能力欠缺，2024年經(jīng)營現(xiàn)金流金額為2.36億元，資金壓力不小。2024年末，其負(fù)債總額為112.83億元，流動負(fù)債96.8億元，短期借貸及長期借貸到期共56.8億元，持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只有1.59億元，流動性較緊繃，需通過IPO及時(shí)補(bǔ)血。

其此次港股IPO募集的資金，將用于未來3年內(nèi)改進(jìn)車服解決方案及服務(wù)質(zhì)量、推出系列定制車、提升技術(shù)及投資自動駕駛，還需要償還若干銀行借款的部分本金及利息。

曹操出行IPO預(yù)計(jì)募資17億元人民幣左右，流動性危機(jī)可部分緩解，但警報(bào)未能徹底解除。

05

蘇州兩級國資力挺，姑蘇城將誕生新富

IPO的另一層重要意義，往往是給早期股東退出開辟通道。

曹操出行的前身是杭州優(yōu)行，2015年5月成立，IPO前經(jīng)過三輪融資，首輪為美元出資，次輪股東是私募基金，第三輪股東則是央國企。

2017年10月，曹操出行A輪募資1億美元，全部由海松資本（Oceanpine）旗下Oceanpine Marvel認(rèn)購2140萬股，每股價(jià)格30.75元。曹操出行此時(shí)估值96.4億元，融資起點(diǎn)非常高。

兩個(gè)月后，曹操出行繼續(xù)A1輪融資。浙江天堂硅谷天晟股權(quán)投資合伙企業(yè)（簡稱“天堂硅谷”，有限合伙）、隆啟星路（杭州）投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、桐鄉(xiāng)浙商烏鎮(zhèn)壹號互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）三方合計(jì)投資3.5億元。

2021年8月，曹操出行完成B輪，也是最后一輪融資。蘇州市相城區(qū)相行創(chuàng)業(yè)投資中心（簡稱“相城相行”，有限合伙）、農(nóng)銀國際投資（蘇州）有限公司（簡稱“農(nóng)銀投資”）、東吳創(chuàng)新資本管理有限責(zé)任公司（簡稱“東吳創(chuàng)新”）分別認(rèn)購約3723萬股、798萬股、266萬股，每股價(jià)格為37.6元，斥資約14億元，3億元和1億元，合計(jì)18億元，曹操出行投后估值約188億元。

相城相行的LP由蘇州市和相城區(qū)兩級國資組成，GP是相城區(qū)國資機(jī)構(gòu)。東吳創(chuàng)新為東吳證券(601555)全資子公司，實(shí)際控制人則為蘇州市財(cái)政局。蘇州市、相城區(qū)兩級國資B輪花了大價(jià)錢，隨后，曹操出行將總部從杭州遷往蘇州相城區(qū)高鐵新城。IPO前，蘇州兩級國資股東的賬面投資收益率非常有限。

農(nóng)銀投資則由農(nóng)業(yè)銀行(601288)間接全資持股。農(nóng)業(yè)銀行附屬的農(nóng)銀國際，也是本次曹操出行IPO的聯(lián)合保薦人之一，可彌補(bǔ)迄今為止投資收益不足的尷尬。

圖：IPO前，李書?？刂频牟懿俪鲂斜頉Q權(quán)超過88%

數(shù)據(jù)來源：《新財(cái)富》雜志根據(jù)招股書制作

IPO前，李書福全資持有的Ugo Investment是曹操出行第一大股東，持股83.9%，相城相行持股7.4%，其他股東持股低于5%（附圖）。

2015年1月，Oceanpine Marvel與Ugo Investment簽訂表決權(quán)委托協(xié)議，將4.3%的投票權(quán)委托給后者。由此，曹操出行IPO前，李書福持有的表決權(quán)超過88%。

李書福沒有在曹操出行任職。曹操出行副董事長楊健，2003年就出任吉利控股董事，為李書福麾下大將，曾出任吉利汽車副董事長，現(xiàn)任吉利控股副董事長。

曹操出行的高管，多位曾在阿里系任職。唯一執(zhí)行董事、CEO龔昕，現(xiàn)年38歲，曾在騰訊擔(dān)任高級產(chǎn)品經(jīng)理，并在滴滴任職5年半，擔(dān)任各事業(yè)總經(jīng)理職務(wù)，后在螞蟻集團(tuán)擔(dān)任城市服務(wù)部總經(jīng)理。首席技術(shù)官強(qiáng)琦，47歲，曾在阿里云任職，并擔(dān)任過釘釘副總裁和技術(shù)委員會主席。汽車中心總經(jīng)理劉立群，40歲，曾在上海通用、威馬汽車任職，并出任過阿里集團(tuán)高級業(yè)務(wù)專家。

2022年11月，曹操出行制定了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，股份激勵(lì)上限約5556萬股，目前已經(jīng)授出購股權(quán)5153萬股，共計(jì)556人受益，占公司全職職工數(shù)量（999人）超過一半。其股權(quán)激勵(lì)價(jià)格分為兩種，多數(shù)高層在2032年前會以1.692元/股行權(quán)，大約是最后一輪融資價(jià)格的4.5%。

以曹操出行的IPO發(fā)行價(jià)測算，持股員工人均持股市值約354萬元。最強(qiáng)地級市，姑蘇城將誕生一批百萬富翁。不過，先行者如祺出行、嘀嗒出行上市后深度破發(fā)，曹操出行的員工在解禁后能兌現(xiàn)多少真金白銀，還是未知數(shù)。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個(gè)人觀點(diǎn)表達(dá)或?qū)τ诰唧w事件的陳述，不構(gòu)成推薦及投資建議。投資者應(yīng)自行承擔(dān)據(jù)此進(jìn)行投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及后果。