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王鴻鷺（上海財(cái)經(jīng)大學(xué)滴水湖高級(jí)金融學(xué)院中國(guó)資本市場(chǎng)研究中心研究員）

中國(guó)證券行業(yè)自90年代初期已歷經(jīng)四輪并購(gòu)浪潮：第一輪源于“銀證分離”改革；第二輪伴隨A股調(diào)整聚焦風(fēng)險(xiǎn)化解；第三輪呈現(xiàn)市場(chǎng)化和國(guó)際化特征。如今，以國(guó)泰海通合并為代表的第四輪并購(gòu)潮已啟動(dòng)，承載著打造具全球競(jìng)爭(zhēng)力“航母級(jí)券商”的使命，是金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)的重要組成部分。

一、中國(guó)證券業(yè)四輪并購(gòu)浪潮的歷史演進(jìn)

第一輪（1995—2003年）：分業(yè)經(jīng)營(yíng)改革催生的行政整合

這一輪源于金融分業(yè)經(jīng)營(yíng)改革，《商業(yè)銀行法》確立“銀證分離”原則后，促使銀行和信托系統(tǒng)的證券業(yè)務(wù)獨(dú)立或被整合。這一時(shí)期的并購(gòu)呈現(xiàn)明顯的行政主導(dǎo)特征，如申銀萬國(guó)證券的組建和國(guó)泰君安證券的成立。核心動(dòng)力是政策引導(dǎo)，目標(biāo)是優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、規(guī)范市場(chǎng)秩序，但市場(chǎng)化程度有限。

第二輪（2004—2011年）：風(fēng)險(xiǎn)化解與主動(dòng)整合并舉

2001年起，A股市場(chǎng)調(diào)整導(dǎo)致部分券商經(jīng)營(yíng)壓力增大。監(jiān)管部門啟動(dòng)“綜合治理”計(jì)劃，國(guó)務(wù)院發(fā)布“國(guó)九條”支持券商整合。這一時(shí)期并購(gòu)呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)化解與主動(dòng)整合并行特點(diǎn)：華夏證券重組為中信建投證券；海通證券整合興安證券、甘肅證券；中信證券整合萬通證券和金通證券。在并購(gòu)?fù)苿?dòng)下，證券行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放，頭部券商擴(kuò)大規(guī)模與市場(chǎng)影響力。

第三輪（2012—2022年）：市場(chǎng)化主導(dǎo)與國(guó)際化驅(qū)動(dòng)

2012年，證監(jiān)會(huì)提出“扶優(yōu)限劣”理念，鼓勵(lì)頭部券商通過并購(gòu)提升競(jìng)爭(zhēng)力。這一階段并購(gòu)呈現(xiàn)鮮明市場(chǎng)化特征，動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)向主動(dòng)戰(zhàn)略布局。標(biāo)志性案例包括申銀萬國(guó)與宏源證券合并成立申萬宏源證券，東方財(cái)富收購(gòu)西藏同信證券開創(chuàng)"互聯(lián)網(wǎng)+證券"模式。同時(shí)，領(lǐng)先券商積極布局國(guó)際市場(chǎng)：中信證券收購(gòu)法國(guó)里昂證券，光大證券收購(gòu)香港新鴻基金融。通過市場(chǎng)化并購(gòu)，行業(yè)前十大券商市場(chǎng)份額超過半數(shù)，逐步向國(guó)際成熟市場(chǎng)集中度水平靠攏。

第四輪（2023年至今）：金融高質(zhì)量發(fā)展背景下的戰(zhàn)略整合

2023年中央金融工作會(huì)議明確提出“培育一流投資銀行”的戰(zhàn)略目標(biāo)。國(guó)泰君安與海通證券的合并成為標(biāo)志性事件，采用換股吸收合并方式，合并后公司躍居行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模首位。國(guó)泰君安在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、衍生品交易方面優(yōu)勢(shì)突出；海通證券則在財(cái)富管理、國(guó)際業(yè)務(wù)布局方面積累深厚。此外，區(qū)域性券商整合步伐加快：國(guó)信證券收購(gòu)萬和證券股權(quán)；浙商證券與國(guó)都證券、西部證券與國(guó)融證券等多組合并方案相繼浮現(xiàn)。

二、金融高質(zhì)量發(fā)展的政策背景

建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的戰(zhàn)略要求

2023年中央金融工作會(huì)議明確提出“加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，強(qiáng)調(diào)要培育一批具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的現(xiàn)代金融企業(yè)。打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的投資銀行被視為重要一環(huán)，證券行業(yè)作為直接融資主渠道，其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力直接關(guān)系到中國(guó)金融體系的整體實(shí)力。與全球頂級(jí)投行相比，中國(guó)券商在資本規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍和國(guó)際影響力方面仍有提升空間。

監(jiān)管層的政策支持與引導(dǎo)

監(jiān)管部門對(duì)券商并購(gòu)的態(tài)度日益積極，2019年，證監(jiān)會(huì)首次表態(tài)支持證券行業(yè)并購(gòu)整合，目標(biāo)是“打造航母券商”。政策層面簡(jiǎn)化審批流程，對(duì)“一參一控”規(guī)則實(shí)施更靈活的執(zhí)行策略，在資本監(jiān)管指標(biāo)上給予政策支持。同時(shí)，地方政府也積極優(yōu)化轄區(qū)內(nèi)證券資源配置，如上海推動(dòng)國(guó)泰君安與海通證券的合并，就是旨在打造代表上海國(guó)際金融中心形象的旗艦券商。

金融開放加速下的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

隨著開放步伐加快，外資金融機(jī)構(gòu)全面進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。摩根大通、高盛等外資券商加速獨(dú)資化進(jìn)程，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。在此背景下，打造與國(guó)際投行比肩的“航母級(jí)”券商已成為行業(yè)共識(shí)和政策方向。中資券商只有形成足夠的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，才能在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中取得更多話語(yǔ)權(quán)和市場(chǎng)份額。

三、證券行業(yè)內(nèi)生發(fā)展需求

行業(yè)轉(zhuǎn)型與效率提升

中國(guó)證券行業(yè)正經(jīng)歷深刻戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨多重挑戰(zhàn)：零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率持續(xù)下行，投資銀行業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型。通過并購(gòu)重組，券商可以整合客戶資源，優(yōu)化業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，統(tǒng)一技術(shù)平臺(tái)，集中后臺(tái)運(yùn)營(yíng)，優(yōu)化資金配置，有效提升運(yùn)營(yíng)效率和規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大時(shí)，信息技術(shù)投入、風(fēng)控體系建設(shè)、合規(guī)管理等固定成本可在更大業(yè)務(wù)體量上攤薄，有效降低單位運(yùn)營(yíng)成本。

業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)的戰(zhàn)略需要

證券行業(yè)正從傳統(tǒng)通道服務(wù)向綜合金融服務(wù)轉(zhuǎn)型。機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)、財(cái)富管理、跨境業(yè)務(wù)等成為核心競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域，通過并購(gòu)整合，券商可快速獲取所需資源和能力。例如，中金公司并購(gòu)中投證券，正是看中后者在零售渠道和債券承銷方面的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要持續(xù)的資金投入，規(guī)模較大的券商在數(shù)字化轉(zhuǎn)型、金融科技應(yīng)用方面更具優(yōu)勢(shì)。

資本實(shí)力提升的現(xiàn)實(shí)意義

資本實(shí)力是券商核心競(jìng)爭(zhēng)要素。在以凈資本為核心的監(jiān)管框架下，資本規(guī)模直接關(guān)系到業(yè)務(wù)牌照資質(zhì)和規(guī)模上限。近年來，隨著衍生品交易、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)等資本密集型業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，行業(yè)普遍面臨資本補(bǔ)充需求。相比其他融資渠道，并購(gòu)整合為券商提供了快速提升資本實(shí)力的路徑，不僅擴(kuò)大了業(yè)務(wù)發(fā)展空間，還提升了風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，資本充足已成為全球領(lǐng)先投行的共同特征。

四、新一輪并購(gòu)與歷次并購(gòu)的差異

政策定位和目標(biāo)提升

新一輪并購(gòu)的政策目標(biāo)更為宏觀——直指打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的“航母級(jí)投資銀行”。政策導(dǎo)向從“問題解決”轉(zhuǎn)向“能力提升”，反映了行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段。

市場(chǎng)化程度與交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化

新一輪并購(gòu)呈現(xiàn)更高市場(chǎng)化程度和更完善交易結(jié)構(gòu)。國(guó)泰君安與海通證券合并涉及A股和H股雙重上市公司，交易設(shè)計(jì)更為科學(xué)規(guī)范。合并方案包括詳細(xì)的換股比例、現(xiàn)金選擇權(quán)安排、股東保護(hù)機(jī)制等，體現(xiàn)了對(duì)市場(chǎng)規(guī)則和投資者權(quán)益的尊重。交易估值更加市場(chǎng)化，整合規(guī)劃更加專業(yè)和系統(tǒng)。

并購(gòu)主體與動(dòng)力轉(zhuǎn)變

新一輪并購(gòu)的主體多為主動(dòng)布局的市場(chǎng)參與者，動(dòng)力來自提升核心競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在需求。早期并購(gòu)中，目標(biāo)券商往往面臨經(jīng)營(yíng)困難；而新一輪并購(gòu)中，目標(biāo)券商多為業(yè)績(jī)穩(wěn)健、有特色優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)。并購(gòu)方看重的不再是低成本獲取資產(chǎn)，而是通過整合實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)互補(bǔ)和能力提升，創(chuàng)造長(zhǎng)期共贏。

結(jié)語(yǔ)

未來，中國(guó)證券業(yè)的并購(gòu)整合將繼續(xù)深化，頭部券商強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、區(qū)域性券商資源整合、混合所有制改革與國(guó)際化布局等多種模式將共同推動(dòng)行業(yè)走向更高質(zhì)量發(fā)展階段。把握政策導(dǎo)向、科學(xué)設(shè)計(jì)并購(gòu)路徑、注重整合質(zhì)量和長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造，將是行業(yè)實(shí)現(xiàn)從“做大”到"做強(qiáng)"的關(guān)鍵所在。

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