證券時報網(wǎng)
吳志
2025-08-04 14:44
8月4日，我國債券市場迎來重大政策調(diào)整后的首個交易日。
受國債等債券利息收入恢復(fù)征稅消息影響，國債期貨市場不同交割月份的表現(xiàn)出現(xiàn)明顯分化，遠月合約價格表現(xiàn)明顯較弱。分析人士指出，國債期貨市場表現(xiàn)分化，主要由于存量債券（老券）具有稅收優(yōu)勢，新券（新發(fā)行國債等債券）與老券的利差可能走闊。
遠月合約領(lǐng)跌
8月4日，國債期貨市場不同交割月份的表現(xiàn)分化明顯。
截至發(fā)稿，2025年9月份交割的30年期國債期貨價格上漲0.34%，2026年3月份交割30年期國債期貨價格的漲幅為0.13%，相對較弱。2025年9月份交割的10年期國債期貨價格上漲0.10%，而2026年3月份交割的10年期國債期貨價格下跌0.21%。5年期、2年期國債期貨不同交割月份的合約價格同樣出現(xiàn)明顯分化。
8月1日，財政部、稅務(wù)總局公告，自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對在該日期之前已發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。
此前投資者投資國債、地方債、金融債等債券獲得的利息收入適用的增值稅率為0，即無需繳納利息收入對應(yīng)的增值稅。在這一政策發(fā)布后，投資者在2025年8月8日之后投資新發(fā)行的國債等債券所獲利息收入需要繳納增值稅，其中金融機構(gòu)自營適用的稅率為6%，公募基金、理財、券商資管等廣義基金產(chǎn)品適用的稅率為3%。
廣發(fā)證券宏觀分析師鐘林楠認為，由于政策在8月8日之后實施，在此之前交易買賣的老券都具有稅收優(yōu)勢，由于對新券的定價尚未清晰，部分配置機構(gòu)不排除會適度搶配老券，部分交易盤會對此展開博弈，利率在短期可能會有小幅下行；但相對于這一影響脈沖，三季度基本面（“兩重”落地斜率、PPI變化斜率）的影響更為關(guān)鍵。
“國債、地方債與金融債等債券品種的免稅優(yōu)勢消失后，金融機構(gòu)投資債券的稅后收益下降，權(quán)益、貸款等資產(chǎn)的吸引力相對提升。但考慮到債券本身還有低風(fēng)險、低資本占用與高流動性等其他優(yōu)勢，整體影響應(yīng)該有限。”鐘林楠表示，目前10年國債到期收益率為1.7%左右，以其作為票息利率來計算，恢復(fù)征稅后，金融機構(gòu)自營投資10年國債的稅后收益會下降10.8個基點，廣義基金產(chǎn)品的稅后收益會下降5.5個基點。
華泰證券研究所所長、固收首席張繼強表示，8月8日后發(fā)行的新券利息收入需繳納增值稅，而此前發(fā)行的老券在到期前繼續(xù)享受免稅，這將直接推高新老券利差（測算顯示新券-老券利差或上行5—10個基點）。但這種利差變動并非新券與老券“均分”影響——即新券收益率上行5個基點、老券收益率下行5個基點，而是新券收益率上行幅度應(yīng)大于老券收益率下行幅度。原因在于新規(guī)對新券形成實質(zhì)性成本增加，導(dǎo)致其吸引力下降，收益率承壓上行的動力應(yīng)該更強，而老券的收益率下行更多出于比價效應(yīng)與機構(gòu)行為（比如自營資金申購公募債基）影響。
防止債券市場過熱
2024年在寬貨幣環(huán)境下，國債到期收益率總體呈現(xiàn)出下行趨勢，除了“9·24行情”曾引起債券市場脈沖式調(diào)整，全年幾乎呈現(xiàn)出單邊下行趨勢。在此情況下，30年期國債期貨2024年上漲了17.77%，10年期國債期貨2024年的漲幅也達到5.92%。2025年初，債券市場繼續(xù)走牛，但隨后保持震蕩走勢。
在目前這個階段恢復(fù)征收國債等債券利息收入的增值稅，在一定程度上可以防止債券市場的過熱傾向。興業(yè)證券表示，增值稅新規(guī)發(fā)布后，短期可能有老券搶籌行情，但稅收政策變動可能指向政策端抑制債市過熱的意圖。稅收政策調(diào)整對債市整體的情緒偏利空，當前市場寬貨幣預(yù)期偏弱，權(quán)益和商品市場走勢仍可能對債市形成擾動，老券搶籌行情結(jié)束后，收益率明顯下行的空間可能有限。
實際上，在今年5月中國人民銀行發(fā)布的《2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中已提到，“當前我國債券市場定價效率、機構(gòu)債券投資交易和風(fēng)險管理能力仍有待提升。投資者行為、債券市場結(jié)構(gòu)、稅收制度等，均會一定程度影響債券市場利率的形成和傳導(dǎo)?！?/p>
中金公司表示，此次政策調(diào)整在一定程度上可以縮小不同券種之間因稅收不同所導(dǎo)致的稅負差異，邊際上提升了國債收益率曲線作為定價基準的直觀性。過去投資者在對債券定價時，通常需要在國債利率基礎(chǔ)上，綜合考慮稅收利差、信用利差等影響，若不同券種間的稅收差異逐步被抹平，則在對其他券種定價時，可以直接免掉稅收利差的計算，只考慮信用利差、流動性溢價等影響即可。此次調(diào)整后，債券市場增值稅的稅收差異主要體現(xiàn)在自營投資和資管類產(chǎn)品層面，所得稅的差異則同時體現(xiàn)在券種和機構(gòu)層面。未來這些差異是否會進一步調(diào)整有待觀察。但整體而言，政策出臺都會考慮市場影響，盡量降低對市場沖擊。
校對：楊立林
