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多家“出身”河南的企業(yè)站上新消費(fèi)賽道，一時(shí)成為被注視、對(duì)標(biāo)的對(duì)象。最新的一家，是巴奴毛肚火鍋（簡(jiǎn)稱“巴奴”）。

今年6月，巴奴火鍋向港交所遞交招股書(shū)，中金公司、招銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。若成功上市，河南老板將收獲繼海底撈、呷哺呷哺后的“港股火鍋第三股”。

然而，這一進(jìn)程卻沒(méi)有想象中順利。8月，因股權(quán)架構(gòu)、分紅合理性、社保欠繳等問(wèn)題，巴奴遇到證監(jiān)會(huì)“九連問(wèn)”。

近年來(lái)，巴奴的營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)。2022年至2024年，分別實(shí)現(xiàn)收入14.33億元、21.12億元、23.07億元；凈利潤(rùn)-519萬(wàn)元、1.02億元、1.23億元。

這家餐飲品牌，用川渝火鍋頭牌菜毛肚作為招牌，卻是出自河南。在近年的消費(fèi)領(lǐng)域，來(lái)自河南的“商業(yè)神話”不乏其人，如蜜雪冰城的張紅超、泡泡瑪特的王寧、“辣條一哥”衛(wèi)龍的劉衛(wèi)平、胖東來(lái)的于東來(lái)等。

“河南模式”的市場(chǎng)考驗(yàn)

有意思的是，在招股書(shū)中，巴奴不斷提到其引以為傲的“河南模式”。

2001年，杜中兵在河南開(kāi)出第一家火鍋店，摒棄了彼時(shí)行業(yè)內(nèi)慣用的火堿發(fā)制毛肚及老油鍋底的做法，提出健康消費(fèi)。2012年，火鍋店正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，以突出毛肚這一道火鍋頭牌產(chǎn)品。

從招股書(shū)中不難發(fā)現(xiàn)，其“河南模式”具體而言，即所有餐廳均采用自營(yíng)模式運(yùn)營(yíng)，食材產(chǎn)品均從中央廚房每日配送，相對(duì)應(yīng)的，價(jià)格定位也處于較高水平。

目前，巴奴在河南共有53家門(mén)店，河南以外有92家門(mén)店。在河南省內(nèi)，其市場(chǎng)份額已經(jīng)領(lǐng)先，據(jù)媒體報(bào)道，杜中兵曾表示“已經(jīng)超越了海底撈”。巴奴認(rèn)為，其擁有將“河南模式”復(fù)制至其他城市的能力，目前已設(shè)立包括華北、華南、西南在內(nèi)的五個(gè)中央廚房。

而中央廚房，也是此次輿論暴風(fēng)眼——西貝所使用的經(jīng)營(yíng)模式。以巴奴的華北中心廚房為例，其主要功能區(qū)包括鮮面條、蔬菜和腌制肉類制作室、毛肚專門(mén)加工區(qū)、水質(zhì)凈化區(qū)、清洗消毒區(qū)、常溫存儲(chǔ)區(qū)、原料冷藏存儲(chǔ)區(qū)、成品冷藏區(qū)和冷凍區(qū)。

招股書(shū)中，巴奴特別提到，其處于客單價(jià)在120元以上的品質(zhì)火鍋市場(chǎng)。截至2025年3月底，其顧客人均消費(fèi)高達(dá)138元，遠(yuǎn)超海底撈的100.86元和呷哺呷哺的54.8元。這一價(jià)格定位與其門(mén)店城市分布存在反差。按照城市等級(jí)劃分，巴奴在全國(guó)一線城市的門(mén)店有31家，余下的114家門(mén)店均位于二線及以下城市，占比78.6%。

對(duì)此，巴奴表示，“我們的品質(zhì)火鍋定位與定價(jià)策略不僅在一線市場(chǎng)獲得認(rèn)可，也同樣能夠滿足二線及以下城市顧客對(duì)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的需求，具備廣泛的市場(chǎng)適應(yīng)性與復(fù)制性?！?/p>

中高端的定位也曾引發(fā)多起輿情，門(mén)店“18元五片土豆”“78元7片毛肚”等價(jià)格爭(zhēng)議在消費(fèi)者評(píng)價(jià)中屢見(jiàn)不鮮。市場(chǎng)數(shù)據(jù)也顯示，火鍋賽道人均消費(fèi)呈下行趨勢(shì)。紅餐產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，火鍋人均消費(fèi)從86元以上降至77元。

市場(chǎng)考驗(yàn)下，巴奴客單價(jià)不斷下滑。2022年至2025年一季度，顧客人均消費(fèi)分別為147元、150元、142元、138元；同店銷售額于2023年至2024年下降9.9%。其在招股書(shū)中坦言，客單價(jià)下滑主要因根調(diào)整產(chǎn)品組合以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)。

伴隨著客單價(jià)下滑的還有高企的營(yíng)銷開(kāi)支。2024年，巴奴廣告及推廣開(kāi)支從2023年的7657萬(wàn)元增至1億元，增幅31.7%。

加之全部門(mén)店自營(yíng)，盡管客單價(jià)高于行業(yè)平均，巴奴利潤(rùn)空間承壓。2022年至2024年，其利潤(rùn)率分別為-0.4%、4.8%、5.3%，低于同期海底撈的4.42%、10.84%、10.99%。

“品質(zhì)火鍋”是否仍受投資者認(rèn)可

走出河南的巴奴，擴(kuò)張計(jì)劃雄心勃勃。

招股書(shū)顯示，公司計(jì)劃在2025年、2026年以及2027年分別新開(kāi)設(shè)約40家、50家及60家直營(yíng)門(mén)店，預(yù)計(jì)每家新餐廳的前期投入一般不超過(guò)500萬(wàn)元。以此計(jì)算，未來(lái)三年新店擴(kuò)張的總投資額預(yù)計(jì)不低于7.5億元。

而截至2024年末，巴奴的流動(dòng)負(fù)債達(dá)7.17億元，凈流動(dòng)資產(chǎn)1.47億元。截至今年一季度，其貨幣資金為2.73億元，金融資產(chǎn)約3.67億元。以目前的資金儲(chǔ)備來(lái)看，巴奴上市募資變得合理。

引起爭(zhēng)議的是，巴奴在遞表前進(jìn)行了大額分紅。今年1月，巴奴突然派息7000萬(wàn)元，占到了2024年凈利潤(rùn)的57%。值得注意的是，在股權(quán)架構(gòu)方面，杜中兵通過(guò)一系列安排持有巴奴國(guó)際72.36%的投票權(quán)，絕對(duì)控股地位穩(wěn)固。此次分紅中，作為最大股東的杜中兵家族一舉獲超5800萬(wàn)元，成為最大獲益方。

此外，證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢還涉及信息安全、納稅情況等。

成立至今，巴奴經(jīng)歷了3輪融資，累計(jì)融資總額3.78億元，估值由2015年的7.69億元漲至2022年的50億元，七年的時(shí)間翻了6.5倍。

參考巴奴的最后一輪投后估值，按照去年?duì)I業(yè)和凈利潤(rùn)計(jì)算，其PS、PE分別約為2.2x、40.7x，顯著高于海底撈的1.9x、15.6x，與呷哺呷哺的0.7x、-4.04x，說(shuō)明目前公司估值相對(duì)較貴，并且還存在較高溢價(jià)。

從二級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，資本對(duì)這一賽道的態(tài)度似乎有些冷淡。目前，海底撈和呷哺呷哺的股價(jià)均低于發(fā)行價(jià)，較2021年初的最高點(diǎn)已分別累計(jì)跌去約84%、97%。而更高溢價(jià)的巴奴火鍋，能否憑借高客單價(jià)的“品質(zhì)火鍋”獲得市場(chǎng)認(rèn)可，仍待觀察。