國際金融報
唐菁陽
2025-03-25 21:32
過去一周，市場波動加劇。尤其是3月21日，A股和港股市場出現(xiàn)了大幅回調(diào)，上證指數(shù)跌破3400點，跌幅1.29%；恒生指數(shù)跌2.19%，失守24000點關(guān)口。
經(jīng)歷了近40%的反彈，港股回調(diào)在預(yù)期之中，4月開始的一系列事件也推動部分投資者高位獲利了結(jié)。Wind數(shù)據(jù)顯示，過去一周的南向資金總交易額預(yù)計是自2月7日當(dāng)周以來的最低水平，南向資金凈買入僅為27億美元（前一周為80億美元）。
接受第一財經(jīng)采訪的海外投行和資管機構(gòu)人士表示，前期熱門板塊籌碼擁擠，出現(xiàn)兌現(xiàn)情緒。近期進入年報和季報披露期，部分公司業(yè)績存疑，引發(fā)拋售。高盛提及，許多投資者認為美國對華關(guān)稅調(diào)查（4月2日截止）及中國財報季（3月至4月）是他們近期減少交易的主要原因。但部分投資者表示，如果中國股市在一定水平企穩(wěn)，可能會回補倉位，5月或是一個關(guān)鍵窗口。
南向資金流入放緩
今年以來，南向資金托舉了港股牛市，搶奪了原本外資占據(jù)的港股話語權(quán)。
截至3月19日，南向資金累計凈流入達3985.58億港元，是去年同期的三倍多。截至3月13日，南向資金凈買入3711.87億港元，相比去年同期增加了五倍以上。2月，南向資金單月凈買入額高達1527.78億港元，創(chuàng)下自2021年1月以來的最大單月凈買入規(guī)模。
Wind數(shù)據(jù)還顯示，南向資金在港股每日成交額的占比多次突破50%，顯示出其強大影響力。投資偏好則高度聚焦科技股，尤其是阿里巴巴、快手、理想汽車、騰訊和小鵬汽車等。阿里巴巴股價從低位一度最大反彈近80%。
然而，過去一周市場波動明顯加劇，一直“買買買”的南向資金甚至在3月19日和20日分別出現(xiàn)小幅凈流出。明星股也出現(xiàn)回調(diào)，蔚來汽車一度跌超8%，中芯國際跌逾7%。阿里巴巴、小米集團跌逾3%。
與此同時，A股點位和成交量同樣回落，上周日均成交額降至1.48萬億元（前一周日均1.68萬億元）。
究竟是資金去了A股，還是對港股、A股進行了整體去杠桿？
近期多家華爾街投行的研究都顯示，在這輪AI驅(qū)動的反彈中，A股的表現(xiàn)明顯落后于港股，目前MSCI中國指數(shù)和滬深300指數(shù)之間的三個月回報差距為15個百分點，處于港股-A股歷史區(qū)間的第99百分位。從經(jīng)驗上看，如此極端的回報率差異幾乎總是會導(dǎo)致均值回歸，未來三個月A股將表現(xiàn)領(lǐng)先，因為政策更具支持性，而且A-H溢價已經(jīng)收窄。
不過，就目前來看，似乎這一時機還未到來。高盛交易臺的資料顯示，近階段出現(xiàn)的仍是整體減倉。雖然A-H溢價指數(shù)上升，表明有部分資金從H股轉(zhuǎn)向A股，但整體流向數(shù)據(jù)顯示，A股市場也在去杠桿化。套利資金雖然在過去一周里進行對沖交易，即呈現(xiàn)買入A股、賣出H股的模式，但從更廣泛的角度來看，A股仍是被凈賣方，主要拋售半導(dǎo)體、電信、汽車和機械板塊，而買盤主要集中在電池、白酒和建材，但相比賣方力量，買方規(guī)模較小。
高盛表示，投資者的共同關(guān)注點包括：4月2日的美國對華關(guān)稅調(diào)查，以及企業(yè)財報季可能未能反映市場預(yù)期中的復(fù)蘇。
在回調(diào)中觀望布局機會
由于市場累積較大幅度的反彈，暫時的盤整并不意外。隨著4月臨近，關(guān)稅、外部不確定性等問題又將回歸。
全球?qū)_基金也開始整體去杠桿。例如，3月對沖基金普遍減持風(fēng)險資產(chǎn)，尤其是對北美、歐洲和亞洲市場，其中中國市場年初被大幅買入后，目前已小幅凈賣出。2月中旬前，港股是全球被凈買入幅度最大的市場，但年初至今已轉(zhuǎn)為小幅凈賣出。
當(dāng)前，美國特朗普政府已經(jīng)上調(diào)了鋼鐵/鋁、自中國進口商品以及自加拿大和墨西哥進口商品的關(guān)稅稅率。高盛預(yù)計，美國政府將在未來幾個月內(nèi)增加10%的關(guān)鍵進口商品關(guān)稅、25%的全球汽車關(guān)稅和對等關(guān)稅。接受該機構(gòu)調(diào)研的投資者平均預(yù)計，如果實施對等關(guān)稅，關(guān)稅稅率將提高9.3個百分點。
所謂“對等關(guān)稅”，即如果某個國家對美國出口商品征收高額關(guān)稅，美國將對該國的進口商品征收相同或類似的關(guān)稅，以迫使對方降低關(guān)稅或進行貿(mào)易談判。實際案例包括：美國指責(zé)歐盟對美出口的汽車和農(nóng)產(chǎn)品征收高關(guān)稅，威脅采取對等措施；由于印度對美國商品征收較高關(guān)稅，特朗普政府一度威脅對等報復(fù)，并在2019年取消了印度的普惠制待遇。
當(dāng)下，只有4%的投資者認為貿(mào)易政策的不確定性已達頂峰。25%的投資者預(yù)計將在4月達到頂峰，40%的投資者預(yù)計將在5月或6月達到頂峰，預(yù)計將在今年下半年/2026年才會達到頂點的投資者占比分別為24%和7%。
市場回調(diào)不免引發(fā)一些擔(dān)憂。因為在過去三年，中國資本市場經(jīng)歷了三次短暫上漲后回落（2023年1月、2024年初、2024年9月），每次始終缺乏真正的突破。因此，投資者對本輪上漲的可持續(xù)性持懷疑態(tài)度。
然而，這一次投資者似乎更具信心。資管巨頭駿利亨德森投資（Janus Henderson Investors）大中華區(qū)股票負責(zé)人、基金經(jīng)理繆子美對第一財經(jīng)表示，一些科技、消費行業(yè)的企業(yè)仍值得持有，大模型、云服務(wù)將提振互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而消費刺激、體驗式消費新趨勢有望為消費板塊帶來助力，相關(guān)企業(yè)的盈利前景和估值可能獲得提升。尤其是當(dāng)前中國股市的估值仍低，A股估值僅為12.7倍PE（市盈率），遠低于標(biāo)普500（約22倍）和印度市場（約21倍）。
高盛集團亞洲股票資本市場聯(lián)席主管王亞軍近期在上海媒體會上也對第一財經(jīng)表示，2024年是港股消費股的大年，而今年科技股則開始接棒。尤其是對于需要外幣進行海外并購的企業(yè)而言，港股市場的意義重大。盡管過去兩年中國股市出現(xiàn)過三次“假反彈”，但此次更多機構(gòu)認為反彈將更可持續(xù)，DeepSeek帶動的科技熱潮和政策刺激仍是核心。
值得注意的是，長線外資已經(jīng)開始慢慢回歸。在2024年三大消費品IPO項目中，每個項目的長線投資者數(shù)量均超過20家；而在2022~2023年，一個項目能吸引幾家長線投資者已屬難得?？娮用酪矊τ浾咛峒?，今年其所在機構(gòu)參與了熱門港股IPO的投資。
未來，除了外部不確定性，中國經(jīng)濟自身的修復(fù)情況也將影響資本市場。主流國際投行表示，穩(wěn)房價、改善勞動力需求和健全社會保障體系是提高居民收入和促進更可持續(xù)的消費復(fù)蘇的必要條件。未來幾個月，機構(gòu)將重點關(guān)注全國范圍內(nèi)上述政策的落地情況。
