證券時報
王軍
2025-04-01 20:30
證券時報記者 趙夢橋 裴利瑞
今年以來，A股上漲行情持續(xù)以科技股為主導，各個板塊和概念輪番異動，你方唱罷我登場。如果按市值劃分，大市值的紅利類個股年內(nèi)表現(xiàn)較為遜色，而集合了技術密集型產(chǎn)業(yè)的小微盤股則表現(xiàn)亮眼。但在3月20日之后，微盤股上升勢頭戛然而止，并出現(xiàn)短期大幅回調(diào)，相關基金凈值明顯下跌。
對于微盤股出現(xiàn)的“倒春寒”，多名基金業(yè)內(nèi)人士認為，近期的微盤股回調(diào)有一定的日歷效應（指金融市場與日期相聯(lián)系的非正常收益或非正常波動，呈現(xiàn)一定的規(guī)律性變化），且今年是依據(jù)退市新規(guī)進行評估的第一年，截至4月末披露的年報將對評估結(jié)果產(chǎn)生重大影響。此外，微盤股的流動性也是市場關注的焦點，每次遇到下跌，量化策略被指為微盤股大跌的“罪魁禍首”。有基金經(jīng)理透露，量化策略一般內(nèi)含較多的反轉(zhuǎn)交易邏輯，既提供了流動性，也降低了波動，本身一定程度上能起到市場穩(wěn)定器的作用。
微盤股遭遇“倒春寒”
Wind分類下萬得微盤股指數(shù)截至3月20日年內(nèi)漲幅超過20%，并于當日創(chuàng)下歷史新高。但在3月20日之后行情震蕩的交易日里，微盤股遭遇“倒春寒”，還“連累”了相關基金的凈值走勢。
此前，中郵證券根據(jù)截至去年末的重倉股情況，梳理了50只與微盤股關聯(lián)度較高的基金。據(jù)統(tǒng)計，這些基金在年初至3月20日的平均漲幅達12.72%，但在隨后一周多的時間內(nèi)平均跌幅逼近3%。
例如，持倉與微盤股高度相關的中信保誠多策略基金，截至去年末的重倉股中，包括了中公高科、華業(yè)香料、德創(chuàng)環(huán)保、豐山集團等市值不足20億元的個股。此外，益民品質(zhì)升級、東方量化成長等基金均有類似風格的持倉，這部分基金在前期上漲以及近期回撤方面均表現(xiàn)出較大的凈值波動。
博時基金指數(shù)與量化投資部基金經(jīng)理劉玉強解讀近期微盤股的劇烈調(diào)整時認為，這是多重因素共振的結(jié)果。
第一是退市新規(guī)的影響。今年是依據(jù)退市新規(guī)進行評估的第一年，截至4月末披露的年報將對評估結(jié)果產(chǎn)生重大影響，相比以往，可能將有更多的公司因此退市或被ST，微盤股中的公司因為規(guī)模相對較小，業(yè)績波動相對大一些，市場擔憂會有一些公司退市或者被ST。
第二是對年報業(yè)績的擔憂。盡管穩(wěn)經(jīng)濟各項政策陸續(xù)實施，但是反映到上市公司業(yè)績上還需要一段時間，部分投資者擔憂上市公司業(yè)績下滑而選擇提前賣出。
最后是前期漲幅較大后有回調(diào)需求。萬得微盤股指數(shù)前期創(chuàng)出歷史新高，但業(yè)績可能還未跟上，估值隨著投資者風險偏好下降而回落。
西部利得基金投資總監(jiān)盛豐衍認為，近期的微盤股回調(diào)有一定的日歷效應?！懊磕?月是年報發(fā)布的高峰期，也是上市公司被ST，被退市處理的高峰期。在微盤股中，這些負面事件的發(fā)生率相對高于其他板塊。這個現(xiàn)象已被市場逐步認知，市場可能在4月之前提前反映這個利空?！笔⒇S衍表示，本輪微盤股調(diào)整未超預期，和2024年年初相比，這次微盤股調(diào)整幅度目前相對溫和。
華北某公募經(jīng)理對證券時報記者表示，微盤股在創(chuàng)下新高后的連續(xù)震蕩是市場正常波動的一部分，這一現(xiàn)象并未完全超出預期。但當前市場環(huán)境和技術發(fā)展的變化使得這次震蕩與2024年初有所不同，2024年初AI技術尚未像現(xiàn)在這樣快速發(fā)展，重大技術突破對市場的影響較小。當前，AI技術對市場的影響更大一些。
量化又“躺槍” 警惕“擁擠風控”
在微盤股回撤的眾多因素中，有部分投資者將矛頭指向了高頻交易的量化策略，有聲音傳出是“量化策略助跌并導致了微盤股的流動性風險”。
民生加銀量化投資部總監(jiān)何江介紹，所謂的量化策略其實是非常廣譜的，本身就有廣泛的多樣性。不可否認，市場上有一些量化策略帶有追漲殺跌的屬性，有一些量化策略偏向于吸納流動性，但據(jù)他觀察，這部分策略的占比是很低的。
“因此，我不認同量化策略助推微盤股下跌這一觀點。以我們團隊的量化策略來說，本質(zhì)上是根據(jù)市場呈現(xiàn)的客觀規(guī)律來進行設計的，并且充分考量了流動性風險。市場上大部分的量化策略是創(chuàng)造流動性的，應該說多元的量化策略對于市場生態(tài)的良性發(fā)展是有益的?！焙谓硎?。
諾安基金多資產(chǎn)投資部總經(jīng)理孔憲政表示，市場對量化策略可能加劇市場下跌的擔憂或許存在過度反應。
“從國際經(jīng)驗來看，在多數(shù)成熟資本市場中，量化基金的市場占比遠高于A股市場，金融衍生品體系也更為完善，但市場整體波動性卻相對更低。這一現(xiàn)象背后的關鍵在于，量化基金通常保持相對穩(wěn)定的倉位配置，其投資重點在于獲取超額收益，而非頻繁調(diào)整持倉?！?孔憲政表示，至于微盤股的流動性問題，現(xiàn)有市場認知也與實際情況存在顯著偏差，公開數(shù)據(jù)顯示，A股市場微盤股的整體換手率水平實際上達到大盤股的2倍以上，顯示出更為活躍的交易特征，即使在極端市場環(huán)境下，微盤股仍可能保持一定的成交能力。
盛豐衍進一步指出，理論上，市場產(chǎn)生流動性風險的主要因素，一般是外部情況變化而使得投資者短期對微盤股產(chǎn)生了一致看跌的預期，但量化策略一般內(nèi)含較多的反轉(zhuǎn)交易邏輯，既提供了流動性，也降低了波動，本身能起到市場穩(wěn)定器的作用。一個逆向投資力量更強、策略百花齊放、不容易產(chǎn)生一致預期的資本市場，才是更健康穩(wěn)定的資本市場。
“相反，我們認為，放大微盤股跌幅的可能是基金產(chǎn)品的止損機制，這并非量化策略獨有。當前，部分機構(gòu)參與者的基金贖回操作、部分‘固收+’產(chǎn)品的CPPI策略、部分杠桿產(chǎn)品都有類似止損機制?！?盛豐衍進一步指出，這其實是一種“擁擠的風控”，當微盤股回調(diào)觸發(fā)止損機制，機構(gòu)投資者很容易發(fā)生集中砍倉，這種機構(gòu)行為的一致性容易放大波動。
前述華北公募基金經(jīng)理認為，需要警惕微盤股流動性風險，但也沒必要過度演繹。畢竟影響微盤股流動性的因素有很多，包括內(nèi)外部環(huán)境、投資情緒、政策等，量化策略只是其中很小的一環(huán)，且量化策略助跌的效果并非絕對，而是取決于具體策略的設計和執(zhí)行。
通過策略創(chuàng)新降低波動
因此，面對波動較大和爭議較多的微盤股，基金經(jīng)理也在不斷迭代策略，優(yōu)化投資，嘗試通過策略創(chuàng)新提高投資者體驗。
比如，何江回顧過去幾輪行情的震蕩時表示：“之前幾次（包括2024年初）由于市場風格變化所帶來的市場波動對于我們優(yōu)化投資框架是有啟示的，也就是要把風險敞口控制在一個較嚴格的水平，因為在有外生沖擊的情況下，市場風格可能走得非常極致，這又是我們的歷史訓練數(shù)據(jù)不能很好刻畫和表達的。這一輪的波動應該說進一步強化了我們的判斷和決策，追求風險敞口緊約束下的純阿爾法是我們的核心目標?！?/p>
此外，何江解釋，小市值效應具有普適性和長期性，這在多個市場和時間段內(nèi)都能得到驗證，并且從理論上也可以通過風險溢價、行為金融等角度進行解釋。從公募基金投研角度來講，總體上是一個綜合性的判斷，更多是看股價和基本面估值的關系去做判斷。小市值效應所帶來的收益，通常需要風險敞口與投資目標期限協(xié)同，著眼于長期投資才是做好小盤股投資的關鍵。
盛豐衍則另辟蹊徑，嘗試用“恒定股債比例+杠鈴策略”降低產(chǎn)品波動。一方面，自去年以來，盛豐衍嘗試通過維持股票倉位不變的方式進行部分產(chǎn)品的投資，如果股票倉位因為市場下跌而下降，則補倉至原本比例，以克服傳統(tǒng)止損機制“追漲殺跌”的痼疾；另一方面，盛豐衍也在嘗試用央企紅利和央企微盤構(gòu)建杠鈴策略，均衡投資組合，降低基金波動。
他認為，微盤股中的央企國企相對有更優(yōu)秀的風險收益比。央企經(jīng)營相對穩(wěn)健、抗風險能力強。歷史數(shù)據(jù)顯示，即使是小市值的央企股票，波動也小于其他小票，且回撤修復更快。
“偏見”中往往孕育機會
除了策略創(chuàng)新外，微盤股的長期投資價值也得到多位基金經(jīng)理認可。他們認為，由于一些投資者抱有諸多偏見，機構(gòu)對微盤股的研究覆蓋往往不足，導致其中潛藏大量價值洼地，甚至可能有從“小而美”成長至“大而強”的潛力股。
“當前市場存在諸多偏見，比如提起大盤股就是白馬藍籌、價值投資，提起小盤股就是主題投資、跟風炒作，但其實微盤股板塊中也蘊含著大量細分行業(yè)的領軍企業(yè)，這些企業(yè)在引領技術創(chuàng)新等方面扮演著關鍵角色?！鼻笆鋈A北公募基金經(jīng)理表示。
孔憲政進一步指出：“價值投資理論奠基人格雷厄姆很早就發(fā)現(xiàn)，小微盤股的市場定價效率顯著弱于大盤股。這一現(xiàn)象的原因在于當前中小市值企業(yè)普遍面臨研究覆蓋不足的困境。這種長期存在的結(jié)構(gòu)性失衡，使得中小上市公司的真實價值難以在資本市場得到合理體現(xiàn)?！?/p>
“因此，我們認為微盤股仍具配置價值，我們希望通過對中小公司的持續(xù)研究和價值挖掘，優(yōu)化資源配置，促進資本市場定價效率的提升，力爭為投資者帶來更好收益?！?孔憲政表示。
盛豐衍也表示，投資者階段性地可能會對某類資產(chǎn)產(chǎn)生“偏見”，但“偏見”往往也孕育著“機會”。從公募基金投研角度來講，一方面，大多數(shù)微盤股也是優(yōu)秀公司的代表；另一方面，公募基金適當配置微盤股也能爭取增厚基金收益，回報投資人。
據(jù)何江觀察，那些成長指標較高并且穩(wěn)定的股票，更有可能成長為更高市值的公司。從現(xiàn)在的“微盤股”來看，智能制造、半導體設備及材料、光伏儲能等細分行業(yè)可能會成長出來一些較大市值的股票。
前述華北公募基金經(jīng)理認為，在當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與科技革命的交匯期，具備成長潛力的微盤股往往藏身于產(chǎn)業(yè)升級關鍵節(jié)點、政策強力扶持賽道以及技術突破臨界點領域。如AI垂直場景落地的具身智能、量子科技等，半導體設備國產(chǎn)替代是當前熱點，國內(nèi)企業(yè)可能受益于政策支持和市場需求增長；工業(yè)機器人和自動化設備行業(yè)，隨著制造業(yè)升級，細分領域的領先企業(yè)有機會擴大規(guī)模。此外，全球供應鏈重構(gòu)帶來的機會，如半導體、關鍵材料等領域，國內(nèi)企業(yè)可能填補空缺，推動市值增長，“小而美”也能長成“大而強”。
