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當(dāng)美國股市下跌時(shí)，投資者通常會(huì)把資金轉(zhuǎn)向美元或美國國債等避險(xiǎn)資產(chǎn)。而在典型的“風(fēng)險(xiǎn)偏好上升”（risk-on）環(huán)境中，資金則會(huì)轉(zhuǎn)回美股。然而，在過去兩周多的時(shí)間里，美股、美國國債和美元指數(shù)都在同步下跌。

“這顯示出無論資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)屬性如何，投資者一概拋售美國資產(chǎn)的廣泛意愿?！奔问⒓瘓F(tuán)全球研究主管韋勒對第一財(cái)經(jīng)記者表示，“簡而言之，市場正在系統(tǒng)性地拒絕美國政府的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。而且，美國遲遲無法與主要貿(mào)易伙伴達(dá)成協(xié)議，時(shí)間越長，未來可能造成的經(jīng)濟(jì)損害就越大?！?/p>

值得一提的是，這種情緒也體現(xiàn)在歐元、瑞郎、日元、黃金等非美資產(chǎn)的升值之上。隨著歐元區(qū)“火車頭”德國開啟財(cái)政擴(kuò)張模式，歐元對美元暴漲近10%，并于4月22日突破1.15大關(guān)。記者留意到，中國境內(nèi)個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者對歐元和歐元資產(chǎn)的興趣亦在攀升。

法國安盛投資管理（AXA IM）中國首席投資官樓超日前在接受第一財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，德國財(cái)政支出的增加有利于歐洲市場的價(jià)值領(lǐng)域，例如自2022年以來，歐洲銀行股的表現(xiàn)明顯優(yōu)于美國“科技七巨頭”。他也提及，隨著美債被拋售，各界對歐洲債券的興趣攀升。未來預(yù)計(jì)歐洲央行還將至少降息3~5次，年底關(guān)鍵利率可能從1.5%降至1%，同時(shí)歐元又相對堅(jiān)挺，這將拉動(dòng)歐洲長債的回報(bào)率。

美元資產(chǎn)遭全局拋售

在對全球貿(mào)易秩序“宣戰(zhàn)”之后，美國總統(tǒng)特朗普又將矛頭指向了美聯(lián)儲(chǔ)。由于美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)因?yàn)闈撛诘耐涳L(fēng)險(xiǎn)不會(huì)馬上降息救市。

這或許惹惱了希望快速降息來壓低美債利息支出的特朗普，他上周威脅要提前解雇鮑威爾，這令美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性受到威脅，也變相提高了降息門檻。鮑威爾的任期將于2026年5月結(jié)束。

“這一舉動(dòng)也讓全球投資者感到恐慌，因?yàn)橹醒脬y行的政治獨(dú)立性被視為不可侵犯的原則。雖然目前尚未完全進(jìn)入危機(jī)狀態(tài)，但這種風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率，已經(jīng)比過去幾十年任何時(shí)候都更高，這成為全球投資者新的焦慮源。也快速消耗著投資者對美元資產(chǎn)的信任，資金正在流出美國。”韋勒稱。

“我見過傳聞中鮑威爾的繼任者沃爾什幾次，他是一個(gè)很負(fù)責(zé)靠譜的人，我覺得他在同樣情況下，也很難過度降息?！备惶m克林鄧普頓首席策略師多弗（Stephen Dover）近期對記者表示。

本周一，美國股債匯三殺的局面再次上演。美國三大指數(shù)隔夜跌幅都在2%以上，且遭遇連續(xù)四個(gè)交易日下跌，接近4月8日對等關(guān)稅被暫停前的低點(diǎn)。美元指數(shù)跌至98附近，自1月中旬高點(diǎn)跌超10%，美債市場則持續(xù)動(dòng)蕩，10年期美債收益率升至4.4%，這為今年的天量美債再融資（10萬億美元的國債到期）蒙上了陰影。

與此同時(shí)，避險(xiǎn)資產(chǎn)繼續(xù)閃耀，黃金沖破3400美元大關(guān)，白銀站穩(wěn)32美元上方。本周二，日元對美元一度升破140關(guān)口，創(chuàng)7個(gè)月新高。

樓超對記者表示，由于美國容忍了國內(nèi)制造業(yè)的外流以獲得廉價(jià)商品，特朗普的提案可能會(huì)將美國進(jìn)口商品的加權(quán)平均關(guān)稅從2024年底的3%提高到 23%，這是自1920年以來的最高水平。“當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)的韌性仍然較強(qiáng)，但是政策不確定性正在影響消費(fèi)者和企業(yè)的信心。家庭不再指望通脹和利率下降，如果在較高的關(guān)稅假設(shè)下，美國2025年整體CPI可能會(huì)達(dá)到5%?！?/p>

歐元資產(chǎn)吸引力飆升

一直以來，美國都是貿(mào)易逆差國，全球各國用對美國出口換得的大量美元重新買入美元股債資產(chǎn)，全球央行、主權(quán)基金、捐贈(zèng)基金亦重倉美國股債。

“在當(dāng)前情況下，開始考慮分散一部分資金去其他國家的資產(chǎn)是合理的邏輯?！睒浅嬖V記者，近期歐元資產(chǎn)的強(qiáng)勁表現(xiàn)也可見一斑。更關(guān)鍵的是，他表示，近階段全球發(fā)達(dá)市場企業(yè)盈利修正的廣度強(qiáng)于美國，這也給了資金更多流出美元資產(chǎn)的理由。

事實(shí)上，歐洲資產(chǎn)的上漲遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于美國“對等關(guān)稅”宣布時(shí)期。在今年一季度，德國的歷史性財(cái)政改革方案顯著提振了市場信心。而最近十年來德國一直秉持財(cái)政保守主義，這次或許導(dǎo)致德國國債市場的表現(xiàn)與英國和法國宣布財(cái)政計(jì)劃（或者缺乏財(cái)政計(jì)劃）時(shí)其國債市場的表現(xiàn)不同。此次“火車頭”的轉(zhuǎn)向一舉點(diǎn)燃了各界對歐元區(qū)的信心。

渣打全球首席策略師羅伯遜（Eric Robertsen）對記者稱，當(dāng)3月歐盟委員會(huì)通過各成員國大幅增加國防開支，以及德國宣布設(shè)立基建基金、增加財(cái)政刺激的消息傳來時(shí)，市場毫無防備。德國將改革憲法“債務(wù)剎車”機(jī)制，為國防開支規(guī)模增加掃清障礙；并計(jì)劃設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施基金，推動(dòng)德國基建投資。歐盟計(jì)劃增加國防支出規(guī)模高達(dá)8000億歐元。這些最新進(jìn)展已降低了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長下行尾部風(fēng)險(xiǎn)。

在樓超看來，德國新預(yù)算框架在穩(wěn)態(tài)下可推動(dòng)增長1.75%。今年以來，歐洲股市也是全球表現(xiàn)最好的標(biāo)的之一。不過相比之下，樓超認(rèn)為，在股市經(jīng)歷了大漲之后，歐洲的債券可能更具有吸引力?！皻W洲央行的降息預(yù)期利好德債，當(dāng)前絕對收益高，高等級債券收益率接近4%處于歷史高位，隨著利率下降、資金流入和匯率上漲，吸引力增加。同時(shí)，市場對歐元走勢較為樂觀?！?/p>

4月17日，歐洲央行宣布降息25BP，將基準(zhǔn)利率降至2.25%，反映了歐洲央行支持歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的決心。歐洲央行行長拉加德在講話中表示，通脹仍在可控范圍內(nèi)，并強(qiáng)調(diào)3月的通脹數(shù)據(jù)為2.2%，與歐洲央行2%的目標(biāo)非常接近。她還指出，白宮關(guān)稅政策帶來的不確定性可能會(huì)給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來額外壓力。為了維持地區(qū)穩(wěn)定，降低利率至關(guān)重要。

根據(jù)歐洲央行觀察工具，目前有81.5%的可能性是，歐洲央行將在6月4日的下次會(huì)議上再次降息至2.0%，這再次確認(rèn)了其短期的鴿派立場。

“通常情況下，穩(wěn)步降息通常會(huì)拖累歐元。然而，市場似乎已經(jīng)消化了降息的影響，從而限制了歐元的下跌反應(yīng)。相反，一些投資者認(rèn)為歐洲央行的決定是應(yīng)對潛在經(jīng)濟(jì)放緩的戰(zhàn)略舉措，尤其是在貿(mào)易緊張局勢加劇的情況下。這使歐元成為一種相對有韌性的貨幣，在未來幾周可能繼續(xù)對歐元/美元施加上漲壓力?！表f勒表示。

談判進(jìn)程仍主導(dǎo)市場走勢

不過，就中長期來看，不確定性仍然大量存在。除了歐洲自身存在的結(jié)構(gòu)性問題之外，美國和各個(gè)貿(mào)易伙伴的談判進(jìn)程仍將主導(dǎo)市場。

當(dāng)前，各界對歐洲的樂觀情緒升溫，但美國關(guān)稅威脅懸而未決，而且歐元區(qū)整體的消費(fèi)對GDP的占比仍僅為美國的一半，并面臨老齡化問題。

德銀研究表示，德國由赤字驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)將在2027年后逐步消退。雖然國防與基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的生產(chǎn)率提升投資或?qū)撛谠鲩L率從當(dāng)前的0.5%推高至1%，但要實(shí)現(xiàn)2%的可持續(xù)增長目標(biāo)仍需深化結(jié)構(gòu)性改革。新一屆聯(lián)合政府推進(jìn)相關(guān)改革的力度尚待觀察，目前市場預(yù)期偏向保守。

就談判而言，“不同國家對美國貿(mào)易政策態(tài)度不同，越南等可能傾向妥協(xié)，日本、歐洲采取分階段反對并談判的態(tài)度，中國、加拿大的反制裁態(tài)度較為激烈?！睒浅Q。

由于貿(mào)易協(xié)議龐大且復(fù)雜，談判的進(jìn)程也往往頗為漫長，因而“對等關(guān)稅”延期90天的這一時(shí)期是否足夠，也令人持懷疑態(tài)度。

多弗也對記者提及，從歷史上看，美國在過去20年中最快的談判是與新加坡的協(xié)議，但耗時(shí)也長達(dá)18個(gè)月，大多數(shù)談判需要幾年時(shí)間，因?yàn)閰f(xié)議非常龐大和繁雜。此外，在美國，貿(mào)易協(xié)定和真正國會(huì)通過的貿(mào)易協(xié)議是有區(qū)別的。最終一些國家會(huì)想要獲得具有確定性、通過國會(huì)的協(xié)議。這也表明，未來的不確定性仍然較高。