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公募基金正在以一種“天使投資人”的策略來(lái)操作創(chuàng)新藥賽道。

盡管，創(chuàng)新藥賽道自主項(xiàng)目的成功率較為模糊，且許多公司不僅承擔(dān)巨大利潤(rùn)虧損甚至缺乏營(yíng)收，但在海外授權(quán)與引進(jìn)等一系列事件驅(qū)動(dòng)的刺激下，創(chuàng)新藥巨大的彈性力量成就了公募在該賽道的豐厚投資回報(bào)。

雖然，以“天使投資人”的思維邏輯重倉(cāng)創(chuàng)新藥，將不可避免在藥物研發(fā)、臨床效果與審批過(guò)程中承受巨大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但創(chuàng)新藥賽道近期頻頻出現(xiàn)授權(quán)給海外巨頭的交易動(dòng)態(tài)，又意味著創(chuàng)新藥賽道財(cái)務(wù)扭虧的趨勢(shì)或在加速，基金經(jīng)理對(duì)這類高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的擁抱有著巨大的利潤(rùn)落地空間。

創(chuàng)新藥基金為何難用傳統(tǒng)估值法

截至2025年6月1日，公募全市場(chǎng)今年最高業(yè)績(jī)來(lái)自創(chuàng)新藥主題基金產(chǎn)品，匯添富基金旗下的匯添富香港優(yōu)勢(shì)精選基金以幾乎全倉(cāng)創(chuàng)新藥的策略，年內(nèi)已獲得約71%的收益，排名今年全部基金產(chǎn)品業(yè)績(jī)第一。

A股基金產(chǎn)品也出現(xiàn)了醫(yī)藥主題基金開始擠入三強(qiáng)的局面。長(zhǎng)城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選基金今年內(nèi)業(yè)績(jī)已躥升到約66%，距離表現(xiàn)最佳的北交所主題基金僅約四個(gè)點(diǎn)。不過(guò)，創(chuàng)新藥賽道近期展現(xiàn)出的強(qiáng)大業(yè)績(jī)彈性，并不是來(lái)自當(dāng)下的估值、營(yíng)收與利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，而是該賽道不斷發(fā)布的海外授權(quán)和引進(jìn)帶來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)期。

證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)記者注意到，匯添富香港優(yōu)勢(shì)精選基金的前十大重倉(cāng)股絕大部分品種均存在重大凈利潤(rùn)虧損。以上述基金產(chǎn)品第一大重倉(cāng)股榮昌生物為例，該基金重倉(cāng)股在2024年?duì)I業(yè)收入為17.17億元，同比增長(zhǎng)58.54%；歸母凈利潤(rùn)虧損14.68億元。營(yíng)收甚至小到可以忽略的情況，也不會(huì)阻礙基金經(jīng)理的重倉(cāng)布局。

平安核心優(yōu)勢(shì)基金重倉(cāng)的云頂新耀自2022年四季度開始至今漲幅已超6倍，該公司在2022年、2023年、2024年三年的營(yíng)收分別為1279萬(wàn)元、1.26億元以及7.07億元。今年內(nèi)已上漲超5倍的德琪醫(yī)藥在2024年的營(yíng)收只有9200萬(wàn)元，同期凈利潤(rùn)虧損超3億元。長(zhǎng)城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基金第一大重倉(cāng)股澤璟制藥在2024年的營(yíng)收也只有不足6億元，但公司股價(jià)年內(nèi)漲幅超70%，市值已逼近300億元。創(chuàng)金合信全球醫(yī)藥基金重倉(cāng)的晶泰控股在2024年的營(yíng)收僅為2.66億元人民幣，公司市值已超180億港元。

顯而易見的是，由于持續(xù)的研發(fā)投入以及轉(zhuǎn)換為實(shí)際藥品銷售的超長(zhǎng)周期，大部分創(chuàng)新藥公司的許多財(cái)務(wù)指標(biāo)指標(biāo)并不好看，這使得公募基金對(duì)創(chuàng)新藥的投資策略并不是基于傳統(tǒng)層面的估值、營(yíng)收以及凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流等傳統(tǒng)選股角度。

“如果你按照成長(zhǎng)、低估值或現(xiàn)金流的角度去買創(chuàng)新藥股票，那么根本沒法下手。創(chuàng)新藥賽道的投資更多的是一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資策略，高估值是它的常態(tài)，也面臨著長(zhǎng)期投入沒有落地的風(fēng)險(xiǎn)?！比A南地區(qū)一位公募基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，甚至有不少創(chuàng)新藥股票本身藥物研發(fā)是否成功處于高度模糊的狀態(tài)，自主項(xiàng)目的失敗率也比較高，如果按照確定性的投資思維，也很難去喜歡這類資產(chǎn)，參與創(chuàng)新藥賽道可能須具有一些“天使投資人”的思維模式。

事件驅(qū)動(dòng)拉動(dòng)基金豐厚回報(bào)

在難以用傳統(tǒng)估值策略上車的背后，基金在創(chuàng)新藥賽道的股價(jià)驅(qū)動(dòng)邏輯，更多的指向商務(wù)授權(quán)、引進(jìn)合作等事件驅(qū)動(dòng)。

以易方達(dá)、富國(guó)基金重倉(cāng)的三生制藥為例，該股今年以來(lái)股價(jià)漲幅超200%。該公司在今年5月20日發(fā)布公告稱，三生制藥全資附屬公司沈陽(yáng)三生制藥有限責(zé)任公司與跨國(guó)醫(yī)藥企業(yè)輝瑞達(dá)成獨(dú)家許可協(xié)議。根據(jù)許可協(xié)議，三生制藥及其子公司將該公司PD-1/VEGF雙特異性抗體(SSGJ-707)在全球(不包括中國(guó)內(nèi)地)開發(fā)、生產(chǎn)、商業(yè)化及其他方式開發(fā)的權(quán)利授予輝瑞。輝瑞將負(fù)擔(dān)SSGJ-707在許可區(qū)域所有未來(lái)試驗(yàn)的開發(fā)及監(jiān)管事務(wù)的所有費(fèi)用。從授權(quán)金額來(lái)看，三生制藥將收到不可退還且不可抵扣的12.50億美元(約合人民幣90.24億元)首付款，并可獲得總額最多為48.00億美元(約合人民幣346.56億元)的潛在付款，包括開發(fā)、監(jiān)管批準(zhǔn)及銷售里程碑付款。此外，三生制藥還將獲得產(chǎn)品銷售額的雙位數(shù)百分比的梯度特許權(quán)使用費(fèi)。

今年內(nèi)股價(jià)狂漲3.5倍的加科思5月22日在港股發(fā)布公告，公司自主研發(fā)的戈來(lái)雷塞正式獲批上市，適應(yīng)癥為至少經(jīng)歷過(guò)一種系統(tǒng)性治療的KRASG12C突變的非小細(xì)胞肺癌。此次獲批觸發(fā)里程碑付款條件，加科思將收到來(lái)自合作伙伴艾力斯5000萬(wàn)元里程碑付款。

大成基金重倉(cāng)的石藥集團(tuán)年內(nèi)股價(jià)上漲近70%背后，亦是這種事件驅(qū)動(dòng)的預(yù)期和落地。5月30日，石藥集團(tuán)在港交所公告，集團(tuán)目前正與若干獨(dú)立第三方就三項(xiàng)潛在交易進(jìn)行磋商，涉及有關(guān)集團(tuán)若干產(chǎn)品及由集團(tuán)技術(shù)平臺(tái)開發(fā)的其他藥品在開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化方面的授權(quán)及合作。據(jù)悉，石藥集團(tuán)每項(xiàng)潛在交易項(xiàng)下，可能應(yīng)付予集團(tuán)的潛在首付款、潛在開發(fā)里程碑付款及潛在商業(yè)化里程碑付款，合計(jì)可能達(dá)到約50億美元。三項(xiàng)潛在交易中的其中一項(xiàng)目前已處于后期階段，預(yù)計(jì)將于2025年6月完成。

基金經(jīng)理所挖掘的六倍股云頂新耀從3年前的年度營(yíng)收不足1300萬(wàn)元，到目前營(yíng)收7個(gè)億的變化，也極大的依賴創(chuàng)新藥賽道特殊的事件驅(qū)動(dòng)邏輯。包括該只基金重倉(cāng)股在2023年宣布引進(jìn)的腎病藥物耐賦康在國(guó)內(nèi)獲批上市以及2025年1月正式納入醫(yī)保藥物名單，這種事件驅(qū)動(dòng)的預(yù)期與落地成為催化基金重倉(cāng)股股價(jià)空間的關(guān)鍵力量。

公募判斷創(chuàng)新藥年內(nèi)加速扭虧

盡管，當(dāng)下公募在創(chuàng)新藥賽道更多的依賴于事件驅(qū)動(dòng)的邏輯，但基金經(jīng)理普遍認(rèn)為創(chuàng)新藥賽道財(cái)務(wù)利潤(rùn)的釋放近在眼前。

長(zhǎng)城醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)精選基金經(jīng)理梁福睿認(rèn)為，展望后續(xù)創(chuàng)新藥板塊的發(fā)展節(jié)奏，可以關(guān)注三大方面：一是半年報(bào)或年報(bào)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，重點(diǎn)是收入高增長(zhǎng)延續(xù)的背景下，利潤(rùn)逐步扭虧。二是重磅數(shù)據(jù)，上半年和下半年的重磅大會(huì)將不斷讀出，讓大家認(rèn)識(shí)到中國(guó)創(chuàng)新藥是具有全球更新、全球更優(yōu)的優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)。三是海外BD交易不斷兌現(xiàn)，中國(guó)的創(chuàng)新藥可以去海外更大的市場(chǎng)分一杯羹。他認(rèn)為，中國(guó)的創(chuàng)新藥今年可能會(huì)有比較明顯的報(bào)表端扭虧，往后投資者也將看到中國(guó)的創(chuàng)新藥企在報(bào)表端和研發(fā)端呈現(xiàn)出兩頭爆發(fā)式增長(zhǎng)。

平安核心優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理周思聰表示，過(guò)去幾年，創(chuàng)新藥與AI、機(jī)器人等板塊爭(zhēng)奪市場(chǎng)資金，但2025年市場(chǎng)的籌碼結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化，全市場(chǎng)基金和長(zhǎng)期資金有望入場(chǎng)。預(yù)計(jì)從今年中報(bào)開始，市場(chǎng)將看到創(chuàng)新藥企業(yè)收入的集體改善，這將吸引更廣泛的資金關(guān)注，創(chuàng)新藥行情的波動(dòng)性將顯著降低。

周思聰判斷，從中期維度看，2025年—2028年將是中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)集體步入盈利期的關(guān)鍵階段。與以往年份零星企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利不同，2025年—2028年中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)預(yù)計(jì)將成批成批的步入盈利周期，2025年更是行業(yè)集體跨越盈利的關(guān)鍵年，從A股歷史來(lái)看，當(dāng)整個(gè)行業(yè)開始步入盈利期的時(shí)候，往往也是整個(gè)板塊走強(qiáng)的開始。

廣發(fā)基金的一位醫(yī)藥基金經(jīng)理也強(qiáng)調(diào)，近期港股創(chuàng)新藥板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，主要因不少頭部藥企與跨國(guó)藥企達(dá)成多項(xiàng)授權(quán)合作，印證了中國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域在全球的競(jìng)爭(zhēng)力，以及部分重要行業(yè)大會(huì)的時(shí)間窗口臨近，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企會(huì)陸續(xù)發(fā)布臨床數(shù)據(jù)等，這些事件吸引著機(jī)構(gòu)資金對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥賽道的配置意愿。

責(zé)編：羅曉霞

排版：劉珺宇?????????

校對(duì)：李凌鋒???