中國基金報
盧鸰
2025-06-15 19:46
【導讀】公募首席解讀“科創(chuàng)板八條”發(fā)布一周年改革成效：強化科創(chuàng)板“硬科技”定位，為資本市場注入長期信心
中國基金報記者 方麗 李樹超 陸慧婧
“科創(chuàng)板八條”，迎來發(fā)布一周年！
2024年6月19日，證監(jiān)會發(fā)布《關于深化科創(chuàng)板改革服務科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》（以下簡稱“科創(chuàng)板八條”），聚焦“硬科技”定位強化、發(fā)行定價優(yōu)化、并購重組支持、監(jiān)管生態(tài)完善等八大方向。截至目前，一年來改革舉措漸次落地，多項指標顯示改革效應逐步釋放。
“科創(chuàng)板八條”發(fā)布一年以來，科創(chuàng)板公司以高質(zhì)量發(fā)展為主線，全面優(yōu)化經(jīng)營質(zhì)效、科技創(chuàng)新能力和投資者回報政策，豐富企業(yè)價值內(nèi)涵，強化科創(chuàng)板“硬科技”定位，也為資本市場“硬科技”投資注入長期信心。
對此，中國基金報專訪了招商基金研究部首席經(jīng)濟學家李湛、創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家魏鳳春、中航基金副總經(jīng)理兼首席投資官鄧海清、華夏基金首席策略分析師軒偉、博時基金首席權益策略分析師陳顯順、財通基金首席策略師王磊等公募首席，圍繞“科創(chuàng)板八條”各項關鍵政策，逐一進行深度解讀。
創(chuàng)金合信基金魏鳳春：“提質(zhì)增效重回報”行動成效初顯，超八成科創(chuàng)板公司響應，經(jīng)營質(zhì)量提升，去年約七成公司營收增長。
招商基金李湛：對未盈利企業(yè)實施更高鎖定期配售比例，吸引了更多長期資本參與。更高配售比例補償了長鎖定期流動性風險，吸引保險、年金等耐心資本參與。
華夏基金軒偉：“科創(chuàng)板八條”通過定價機制改革、“白名單”篩選及長期資本引導，初步構(gòu)建了“研究驅(qū)動定價、合規(guī)保障公平、耐心資本護航”的市場化發(fā)行生態(tài)。
中航基金鄧海清：政策實施近一年，科創(chuàng)板公司分紅總額近390億元，超200家公司發(fā)布回購計劃，回購金額占凈利潤比例達30%，大幅提升了投資者的持股體驗，投資者獲得感更強，也有力地提振了股價。
博時基金陳顯順：資金引導方面，科創(chuàng)芯片、人工智能等主題ETF擴容，通過指數(shù)編制優(yōu)化，納入相關領域優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引導資金精準投向重點領域。
財通基金王磊：認定標準的建立，有助于形成鼓勵創(chuàng)新、包容創(chuàng)新的市場環(huán)境，吸引更多社會資本投入到前沿科技領域，促進科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化，推動整個創(chuàng)新生態(tài)的建設。
吸引更多資本關注并投入前沿科技領域
促進創(chuàng)新生態(tài)完善
中國基金報記者：“科創(chuàng)板八條”政策要求“嚴把入口關，支持未盈利優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市”。如何評價“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”認定標準落地后對前沿科技企業(yè)的包容性提升？未盈利優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市有何示范作用？
魏鳳春：未盈利優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市，示范作用顯著：一方面向市場傳遞了對科技創(chuàng)新高度認可的信號，吸引更多資本關注并投入前沿科技領域，促進創(chuàng)新生態(tài)完善；另一方面，激勵更多企業(yè)加大研發(fā)，投身關鍵技術攻堅，帶動行業(yè)整體進步，推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，助力我國在全球科技競爭中搶占高地。
王磊：前沿科技企業(yè)往往處于創(chuàng)新發(fā)展的初期階段，其核心競爭力在于技術創(chuàng)新和研發(fā)能力，而非傳統(tǒng)的重資產(chǎn)模式。例如，人工智能、生物醫(yī)藥等領域的科技企業(yè)，通常需要大量資金投入研發(fā)，以實現(xiàn)技術突破和產(chǎn)品創(chuàng)新，通過建立“輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入”認定標準，精準識別這些企業(yè)的價值，為它們提供融資渠道，支持其持續(xù)發(fā)展。
認定標準的建立，有助于形成鼓勵創(chuàng)新、包容創(chuàng)新的市場環(huán)境，吸引更多社會資本投入到前沿科技領域，促進科技成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化，推動整個創(chuàng)新生態(tài)的建設。
軒偉：一般來講，前沿科技企業(yè)，如生物醫(yī)藥、人工智能、半導體等，通常具有以下特點：一方面，依賴技術、人才和知識產(chǎn)權而非重資產(chǎn)投入，因此傳統(tǒng)財務指標難以反映其真實價值；另一方面，公司需持續(xù)“燒錢”進行技術突破，短期盈利非首要目標，但長期可能產(chǎn)生顛覆性創(chuàng)新。因此，此標準通過弱化盈利和資產(chǎn)規(guī)模要求，強化對研發(fā)強度、技術壁壘等“硬科技”指標的考核，避免了“唯利潤論”對創(chuàng)新企業(yè)的“誤傷”。
對于未盈利優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)上市，其帶來的示范作用是多層次、系統(tǒng)性的，其影響不僅體現(xiàn)在單個企業(yè)層面，更通過資本市場的傳導機制輻射到整個創(chuàng)新生態(tài)、產(chǎn)業(yè)格局乃至國家戰(zhàn)略層面。
機構(gòu)重視研究、嚴謹報價
規(guī)范了詢價行為
中國基金報記者：政策試點“3%高價剔除比例”，完善科創(chuàng)板新股配售安排。新股發(fā)行定價合理性是否顯著改善？網(wǎng)下投資者“白名單”制度對規(guī)范詢價行為發(fā)揮了什么作用？對未盈利企業(yè)實施更高鎖定期配售比例，是否吸引了更多長期資本參與？
李湛：新股發(fā)行定價合理性顯著改善。現(xiàn)行“3%高價剔除比例”抑制非理性報價，意味著更多高報價將會被剔除，相關機構(gòu)也將失去網(wǎng)下配售的資格，進而錯失新股投資機會。反過來講，將倒逼機構(gòu)更加重視新股研究，嚴謹報價，而像“博入圍”報價、“重策略輕研究”、盲目報高價等行為或不再有市場。如此，科創(chuàng)板新股發(fā)行價格或?qū)⒆兊酶雍侠怼?/p>
鄧海清：科創(chuàng)板試點“3%高價剔除比例”后，報價區(qū)間顯著擴大，有效約束非理性報價。網(wǎng)下投資者“白名單”制度通過對網(wǎng)下專業(yè)機構(gòu)投資者過往參與首發(fā)證券網(wǎng)下詢價和申購業(yè)務情況進行分類管理，引導投資者理性合規(guī)進行報價，有效地規(guī)范了詢價行為。例如，2024年科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率中位數(shù)降至79倍，低于改革前水平。
陳顯順：定價合理性：試點“3%高價剔除比例”，對新股發(fā)行定價合理性有一定改善。減少了極端高價報價干擾，使定價更反映企業(yè)真實價值，但因市場復雜性等因素，改善效果并非十分顯著，仍需持續(xù)觀察和完善。
“白名單”作用：網(wǎng)下投資者“白名單”制度規(guī)范了詢價行為。篩選出合規(guī)、專業(yè)的投資者，提高詢價質(zhì)量，抑制不合理報價，增強市場定價有效性和穩(wěn)定性，促進合理定價機制形成。
資本參與：對未盈利企業(yè)實施更高鎖定期配售比例，一定程度上能吸引長期資本參與，激勵長期投資者基于企業(yè)中長期價值投資，篩選出耐心資本，但因市場風險偏好等因素，吸引效果有待進一步提升，目前尚未形成大規(guī)模長期資本涌入態(tài)勢。
對高估值研發(fā)型標的包容性顯著提升
中國基金報記者：“科創(chuàng)板八條”明確“提高估值包容性，支持收購未盈利硬科技企業(yè)”。產(chǎn)業(yè)鏈并購案例如何體現(xiàn)對高估值研發(fā)型標的包容性？股份分期支付、定向可轉(zhuǎn)債等新工具在交易中的應用情況如何？
魏鳳春：在產(chǎn)業(yè)鏈并購中，對高估值研發(fā)型標的包容性顯著提升。諸多案例摒棄傳統(tǒng)單一盈利指標衡量，借鑒國際通行的多元估值體系，如市場法、收益法等，因技術實力雄厚、市場前景廣闊等，認可其未來潛力，給予高估值。如國內(nèi)半導體并購案，即便標的未盈利，但因核心技術稀缺，也獲得較高溢價。
李湛：產(chǎn)業(yè)鏈并購案例通過以下幾方面體現(xiàn)對高估值研發(fā)型標的包容性：一是未盈利硬科技標的收購常態(tài)化，“科創(chuàng)板八條”明確支持科創(chuàng)板公司收購未盈利硬科技企業(yè)，政策落地后多個案例突破傳統(tǒng)估值限制。二是差異化估值與市場化博弈，此前的一宗收購案例，標的評估值為10.6億元，但對財務投資者差異化定價達16.2億元（高于B輪估值23.66%），而對創(chuàng)始團隊定價僅為8.7億元。這種設計既滿足國資保值要求，又尊重創(chuàng)始團隊長期綁定意愿，體現(xiàn)了估值包容性的精細化操作。
鄧海清：科創(chuàng)板支持收購未盈利硬科技企業(yè)，2025年新增20單重大資產(chǎn)重組（超2024年總量），交易金額超320億元。對高估值研發(fā)型標的政策包容性更高，給予的估值更具有激勵性，估值方法更加合理。股份分期支付、定向可轉(zhuǎn)債等新工具在促進并購的過程中起到了推動作用，例如，分期支付可以緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力，提高企業(yè)并購能力；定向可轉(zhuǎn)債降低了估值爭議，有利于促進交易達成。
新增48只科創(chuàng)板ETF
上市并募集資金338億元
中國基金報記者：政策提出豐富科創(chuàng)板指數(shù)、ETF品類及ETF期權產(chǎn)品?？苿?chuàng)芯片、人工智能等主題ETF的擴容如何引導資金精準投向重點領域？ETF期權等創(chuàng)新工具的對資本市場有何積極作用？
陳顯順：資金引導方面，科創(chuàng)芯片、人工智能等主題ETF擴容，通過指數(shù)編制優(yōu)化，納入相關領域優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引導資金精準投向重點領域。投資者借ETF可便捷投資，資金流向有技術優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，促進重點領域產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術創(chuàng)新。
創(chuàng)新工具作用方面，ETF期權等創(chuàng)新工具對資本市場有積極作用，增加投資策略和風險管理工具，提高市場流動性和定價效率，吸引更多投資者參與，完善市場生態(tài)，助力資本市場更好地服務實體經(jīng)濟和科技創(chuàng)新。
軒偉：一方面，自“科創(chuàng)板八條”實施以來，新發(fā)布科創(chuàng)綜指、科創(chuàng)200指數(shù)、科創(chuàng)板芯片設計指數(shù)等13條科創(chuàng)板指數(shù)，總數(shù)達到29條，覆蓋寬基、策略、行業(yè)主題等各類型。新增科創(chuàng)板新能源、人工智能等48只交易型開放式指數(shù)基金（ETF），上市并募集資金338億元?？苿?chuàng)主題ETF緊密跟蹤相關指數(shù)，有助于形成聚焦效應，精準高效引導資金直達科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重點領域。另一方面，作為上市僅2年的創(chuàng)新投資工具，科創(chuàng)50ETF期權交易更加活躍。
李湛：“科創(chuàng)板八條”出臺以來，圍繞硬科技的主題ETF持續(xù)擴容，成為資本市場引導資源向關鍵領域聚集的重要機制，資金結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)積極變化。以2025年一季度為例，私募機構(gòu)共買入33只新上市科創(chuàng)主題ETF，占比超過三成，顯示出專業(yè)機構(gòu)對這些工具的認可。ETF的低成本、透明度高、分散風險等特征，使其既適合中小投資者參與，也便于長期資金配置，為科技企業(yè)構(gòu)建了穩(wěn)定的資金支持渠道。ETF產(chǎn)品體系的完善，正在推動資本市場更有力地服務“新質(zhì)生產(chǎn)力”的培育與壯大，形成科技、產(chǎn)業(yè)與金融的良性互動。
魏鳳春：在數(shù)字化與工業(yè)化融合時代，科創(chuàng)芯片、人工智能等主題ETF擴容，精準引導資金流向重點領域。其聚焦前沿產(chǎn)業(yè)，以標的篩選和權重設置，匯聚資本，如科創(chuàng)AI ETF持倉凸顯產(chǎn)業(yè)核心企業(yè)，助力資金直達關鍵環(huán)節(jié)，契合產(chǎn)業(yè)大趨勢。
ETF期權等創(chuàng)新工具意義重大，一方面能夠提升市場定價效率，借收益結(jié)構(gòu)非線性等特點，催生多元投資策略，優(yōu)化資源配置；另一方面能為投資者提供風險管理手段，穩(wěn)定市場波動，吸引長期資金，促進資本市場服務實體經(jīng)濟，推動新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。
2024年科創(chuàng)板現(xiàn)金分紅總額達386億元
超290家公司分紅比例超30%
中國基金報記者：政策要求深入實施“提質(zhì)增效重回報”行動，目前成效如何？高研發(fā)企業(yè)如何協(xié)調(diào)分紅承諾與持續(xù)投入需求？
李湛：第一，上市公司質(zhì)量與投資者回報雙提升。超八成科創(chuàng)板公司發(fā)布“提質(zhì)增效重回報”行動方案，科創(chuàng)50指數(shù)、科創(chuàng)100指數(shù)成份股公司實現(xiàn)全覆蓋。2024年科創(chuàng)板現(xiàn)金分紅總額達386億元，超290家公司分紅比例超30%；回購金額上限超350億元，增持金額近90億元。中期分紅、注銷式回購及資本公積轉(zhuǎn)增股本等措施進一步優(yōu)化投資者回報。
第二，研發(fā)投入與創(chuàng)新成果顯著?？苿?chuàng)板企業(yè)研發(fā)投入中位數(shù)達12%，超A股平均水平，部分企業(yè)研發(fā)占比超15%。
陳顯順：行動成效上，“提質(zhì)增效重回報”行動有一定成效。部分企業(yè)提升經(jīng)營質(zhì)量和效率，加強投資者回報意識，如提高分紅比例、優(yōu)化信息披露等。
協(xié)調(diào)方式上，高研發(fā)投入企業(yè)可通過合理規(guī)劃研發(fā)投入和分紅政策協(xié)調(diào)需求。根據(jù)研發(fā)階段和資金需求，制定彈性分紅計劃，如研發(fā)初期少分紅或不分紅，聚焦投入；取得階段性成果、現(xiàn)金流穩(wěn)定后適當提高分紅，平衡股東短期回報與企業(yè)長期發(fā)展。
鄧海清：政策實施近一年，科創(chuàng)板公司分紅總額近390億元，超200家公司發(fā)布回購計劃，回購金額占凈利潤比例達30%，大幅提升了投資者的持股體驗，投資者獲得感更強，也有力地提振了股價。面對分紅承諾與持續(xù)投入需求的矛盾，高研發(fā)企業(yè)應動態(tài)調(diào)整分紅比例，同時實施股權激勵，將高管利益與企業(yè)長期發(fā)展掛鉤，降低企業(yè)現(xiàn)金流壓力。
魏鳳春：“提質(zhì)增效重回報”行動成效初顯，超八成科創(chuàng)板公司響應，經(jīng)營質(zhì)量提升，去年約七成公司營收增長。高研發(fā)企業(yè)可采用靈活分紅策略，如根據(jù)項目階段性成果情況適度分紅；或設“分紅儲備金”，平衡分紅與投入；還能借鑒股權分紅，綁定員工與企業(yè)利益，兼顧短期回報與長期研發(fā)需求，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。
為創(chuàng)業(yè)板及北交所的投融資
綜合改革提供重要借鑒
中國基金報記者：政策定位“試驗田”經(jīng)驗將向其他板塊推廣。科創(chuàng)板并購重組機制優(yōu)化經(jīng)驗，對創(chuàng)業(yè)板或北交所投融資綜合改革有何借鑒意義？
軒偉：科創(chuàng)板作為資本市場改革的“試驗田”，其在并購重組領域的機制優(yōu)化經(jīng)驗（如提高估值包容性、支持收購未盈利硬科技企業(yè)、豐富支付工具等），為創(chuàng)業(yè)板及北交所的投融資綜合改革提供了重要借鑒。
陳顯順：科創(chuàng)板并購重組機制優(yōu)化經(jīng)驗對創(chuàng)業(yè)板有借鑒意義。如提高估值包容性，支持收購未盈利企業(yè)，可助力創(chuàng)業(yè)板企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合；多元化支付工具應用經(jīng)驗，能為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購提供更多財務策略選擇，激發(fā)市場活力，促進產(chǎn)業(yè)升級。
鄧海清：科創(chuàng)板并購重組改革的核心經(jīng)驗在于高效審核、工具創(chuàng)新、包容監(jiān)管、跨板塊協(xié)同及風險防控等方面。創(chuàng)業(yè)板和北交所可結(jié)合自身定位，借鑒科創(chuàng)板并購重組機制優(yōu)化經(jīng)驗，進一步優(yōu)化制度設計。未來，隨著并購重組支持政策深化，多層次資本市場體系將更高效服務于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。
校對：紀元
制作：小茉
審核：木魚
