證券時報網(wǎng)
曾劍
2025-06-27 15:40
“穩(wěn)定幣”已成為全球金融領(lǐng)域的焦點議題。自中國香港頒布《穩(wěn)定幣條例》、美國通過《穩(wěn)定幣法案》以來，圍繞穩(wěn)定幣監(jiān)管框架及對國際貨幣體系影響的討論持續(xù)升溫。
近日，國際清算銀行（BIS）發(fā)布的年度經(jīng)濟報告（以下簡稱《報告》）中，專設(shè)一章探討“下一代貨幣和金融體系前景（The next-generation monetary and financial system）”。BIS直言，“雖然穩(wěn)定幣的未來角色尚不明朗，但它們在三項關(guān)鍵測試（單一性、彈性和完整性）中的糟糕表現(xiàn)表明，它們充其量只能扮演輔助角色?！?/p>
盡管穩(wěn)定幣仍未達到成為貨幣體系支柱的要求，但在代幣化方面展現(xiàn)出一些前景。報告認為，央行儲備、存款和政府證券的代幣化可能成為邁向下一代貨幣和金融體系的基石。為了將這一未來變?yōu)楝F(xiàn)實，各國央行必須發(fā)揮催化作用。
穩(wěn)定幣在貨幣三項關(guān)鍵測試中表現(xiàn)不佳
加密資產(chǎn)和穩(wěn)定幣最終將在下一代貨幣和金融體系中扮演什么角色，目前仍是一個懸而未決的問題。作為加密生態(tài)系統(tǒng)中的交易媒介，穩(wěn)定幣展現(xiàn)出一些貨幣的屬性，最近還成為了部分區(qū)域的跨境支付工具。然而，在作為貨幣體系支柱的三項測試中，穩(wěn)定幣的表現(xiàn)不佳。
《報告》指出，穩(wěn)定幣因在單一性、彈性和完整性三大關(guān)鍵維度存在結(jié)構(gòu)性缺陷，無法擔當貨幣體系支柱角色，僅能發(fā)揮輔助作用。從單一性來看，資產(chǎn)支持的穩(wěn)定幣類似于數(shù)字無記名票據(jù)，其流通屬性更接近金融資產(chǎn)，通常無法通過貨幣的單一性測試。
具體來看，當收款人收到穩(wěn)定幣作為付款時，這筆資金本質(zhì)是特定發(fā)行方的負債。例如，用戶查看錢包時發(fā)現(xiàn)收到10單位“紅幣”，這筆資產(chǎn)會與賬戶中已有的10單位“藍幣”“白幣”并列存在——不同穩(wěn)定幣對應不同發(fā)行人，收款人需通過接受付款才能建立對各發(fā)行方的雙邊債權(quán)。由于后臺結(jié)算不涉及央行資產(chǎn)負債表，穩(wěn)定幣的單一性無法保障：“紅幣”的交易價格可能因發(fā)行人信譽差異，低于或高于“藍幣”“白幣”。
以二級市場表現(xiàn)來說，穩(wěn)定幣交易“匯率”常與票面價值偏離，類似交易所交易基金（ETF）市價與凈值的偏差。盡管微小偏差可能符合寬松的單一性定義，但任何面值偏離都會破壞貨幣“不問任何問題”（no questions asked）的流通原則。事實上，各類穩(wěn)定幣頻繁出現(xiàn)大幅面值波動（而非僅因交易費用產(chǎn)生的可預測偏差），進一步凸顯其掛鉤機制的脆弱性。這種“非單一性”導致穩(wěn)定幣無法作為統(tǒng)一價值尺度被市場無條件接受，本質(zhì)上難以履行貨幣職能。
值得注意的是，《報告》中提到的“不問任何問題”的流通原則，是指貨幣在交易過程中，接收方無需質(zhì)疑其價值穩(wěn)定性、發(fā)行主體信用或兌換能力等，可直接將其視為普遍接受的支付手段——即貨幣的流通應具備無條件性和無差別性。
從彈性來看，穩(wěn)定幣在彈性測試（記者注：彈性測試是衡量一種貨幣能否根據(jù)市場需求靈活調(diào)節(jié)供應量，以維持經(jīng)濟體系流動性平衡的關(guān)鍵標準）中同樣未能達標，核心原因在于其發(fā)行人的資產(chǎn)負債表缺乏擴張靈活性。任何新增的穩(wěn)定幣供應都需要持有人預先全額支付資金，形成了嚴格的“預付現(xiàn)金”機制，導致系統(tǒng)在面臨流動性需求時沒有杠桿空間。這與銀行體系存在根本差異——銀行可以在監(jiān)管限度內(nèi)彈性地擴張和收縮其資產(chǎn)負債表。
《報告》還特意提到，大額支付涉及的資金量巨大，銀行因為有央行常備工具的支持，能在關(guān)鍵時刻提供這種流動性，這是穩(wěn)定幣做不到的。
例如，在經(jīng)濟壓力下，企業(yè)按需借款的彈性尤為重要，這是因為企業(yè)中，尤其是制造業(yè)的供應鏈對流動性要求極高。未使用的貸款承諾為企業(yè)提供了及時付款的靈活性，在全球各經(jīng)濟體中占比顯著。2025年，這類貸款承諾成為受關(guān)稅影響企業(yè)的關(guān)鍵支撐，相關(guān)行業(yè)的未使用額度因此激增。
從完整性來看，穩(wěn)定幣存在重大缺陷?！秷蟾妗氛J為，當前支付體系通過反洗錢（AML/CFT）法規(guī)構(gòu)建防護網(wǎng)，要求銀行等中介機構(gòu)落實“了解你的客戶”（KYC）規(guī)則、提交可疑交易報告并具備支付攔截能力。這些措施對維護貨幣體系安全不可或缺，但穩(wěn)定幣在這方面存在明顯短板。
作為數(shù)字不記名工具，穩(wěn)定幣可跨境自由流通至各類交易所和自托管錢包，容易在KYC方面存在合規(guī)漏洞。混幣器（Coin Mixer，也被稱為加密貨幣混合服務或洗幣服務，是一種用于提高加密貨幣交易匿名性和隱私性的工具）技術(shù)能混淆資金流向，非托管錢包更使用戶在兌換法定貨幣前保持匿名，甚至可向未驗證身份者轉(zhuǎn)賬。
盡管發(fā)行商和交易所可凍結(jié)違規(guī)賬戶，區(qū)塊鏈分析公司也協(xié)助追蹤犯罪交易，這對于備受矚目的案件（例如針對知名目標的勒索軟件攻擊）可能很有用。但它可能無法實際擴展到日常支付中數(shù)十億次反洗錢/反恐怖融資檢查，因此穩(wěn)定幣很容易被犯罪組織和恐怖組織利用。
代幣化貨幣將徹底改變貨幣和金融體系
從金融監(jiān)管的角度看，為確保不斷發(fā)展的金融體系的穩(wěn)定性和完整性，需要基于“相同活動、相同風險、相同監(jiān)管結(jié)果”原則，實施積極、技術(shù)中立的監(jiān)管，針對特定技術(shù)可能會在未來數(shù)年扭曲競爭環(huán)境。
就加密貨幣和穩(wěn)定幣而言，解決誠信問題和金融犯罪是當務之急，首先要確保托管錢包符合KYC（了解你的客戶）合規(guī)要求；監(jiān)管還應強制要求遵守反洗錢/反恐怖融資規(guī)定；此外，機制穩(wěn)定性、穩(wěn)定幣支撐資產(chǎn)的質(zhì)量和適當?shù)膬渌降葐栴}也需要關(guān)注。
據(jù)了解，一些司法管轄區(qū)與區(qū)塊鏈分析公司和穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)的合作有助于監(jiān)控已知違規(guī)行為，并在必要時阻止或凍結(jié)資金。然而，這些措施只能減輕（而非消除）貨幣體系誠信面臨的風險。在反洗錢方面，大多數(shù)穩(wěn)定幣可以阻止特定地址持有其代幣。然而，穩(wěn)定幣的無國界性質(zhì)使監(jiān)管工作變得復雜。如果沒有全球協(xié)調(diào)，就有可能出現(xiàn)“最薄弱監(jiān)管環(huán)節(jié)”的競爭。
早在2023年，國際清算銀行（BIS）對各國央行數(shù)字貨幣的年度調(diào)查就發(fā)現(xiàn)，超過60%的受訪司法管轄區(qū)已經(jīng)或正在制定穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架。然而，監(jiān)管穩(wěn)定幣并非易事。尤其是穩(wěn)定幣的無國界性質(zhì)對國家監(jiān)管框架構(gòu)成了重大挑戰(zhàn)，使得有效管理跨境風險變得困難。
一些司法管轄區(qū)，例如歐盟、日本和新加坡，要求穩(wěn)定幣發(fā)行人獲得監(jiān)管機構(gòu)的授權(quán)并設(shè)立本地注冊實體。報告認為，這種方法有助于將不受監(jiān)管的海外發(fā)行穩(wěn)定幣置于監(jiān)管范圍之外，從而最大限度地降低其可能帶來的風險。但如果沒有國際協(xié)調(diào)，監(jiān)管漏洞可能會出現(xiàn)，尤其是在監(jiān)管能力有限的司法管轄區(qū)。
盡管穩(wěn)定幣面臨諸多挑戰(zhàn)，且與傳統(tǒng)市場存在諸多關(guān)聯(lián)，但它們凸顯了技術(shù)發(fā)展的價值，尤其是代幣化。在更穩(wěn)固的基礎(chǔ)上實現(xiàn)這些功能可能蘊藏著巨大的潛力。報告認為，“代幣化將成為貨幣和支付進化的下一個合乎邏輯的步驟?！蔽磥恚鷰呕泿艑氐赘淖冐泿藕徒鹑隗w系，紐約聯(lián)邦儲備銀行和國際清算銀行創(chuàng)新中心聯(lián)合發(fā)起的“松樹計劃”（Project Pine）展現(xiàn)了完全代幣化金融體系的潛在優(yōu)勢。
該項目在模擬環(huán)境中展示了當央行儲備、商業(yè)銀行存款和其他金融資產(chǎn)被代幣化時，貨幣政策將如何實施。通過在可編程平臺上使用智能合約，央行可以計算、累積和支付利息，并兌換代幣，從而創(chuàng)建在當今金融體系中創(chuàng)造或吸收流動性的便利設(shè)施。此外，代幣化還可以提高運營效率，促進后臺任務的自動化。
事實上，向完全代幣化金融體系的過渡并非沒有挑戰(zhàn)。報告表示，必須確?，F(xiàn)有基于賬戶的系統(tǒng)與新興代幣化基礎(chǔ)設(shè)施之間的互操作性?，F(xiàn)有系統(tǒng)需要進行變革，包括調(diào)整記賬和對賬流程或信息傳遞標準。在此背景下，傳統(tǒng)網(wǎng)絡和新舊網(wǎng)絡之間的碎片化構(gòu)成了關(guān)鍵挑戰(zhàn)。
“松樹計劃”的研究結(jié)果表明，央行可以發(fā)揮催化作用，通過建立信任，鼓勵私營部門參與者采用代幣化系統(tǒng)，并對其可靠性和治理的穩(wěn)健性充滿信心。通過提供代幣化的央行儲備和便利，央行可以為在金融市場上采用代幣化貨幣和證券奠定基礎(chǔ)。這可以確保這些安排符合公共政策目標，例如金融穩(wěn)定和有效的貨幣政策實施。
