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8月3日，由泡泡瑪特主辦的2025PTS北京國(guó)際潮流玩具展迎來(lái)收官，旗下LABUBU、MOLLY、星星人等標(biāo)志性IP悉數(shù)亮相，吸引眾多觀眾駐足互動(dòng)，現(xiàn)場(chǎng)氣氛熱烈，更有海外粉絲專(zhuān)程前來(lái)打卡，再次印證了泡泡瑪特作為中國(guó)潮玩領(lǐng)軍品牌的全球影響力。

火爆背后，是泡泡瑪特面臨的產(chǎn)能挑戰(zhàn)。泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧近日在接受央視采訪時(shí)的一句調(diào)侃“我們的縫紉機(jī)都踩冒煙了”，生動(dòng)道出了當(dāng)前產(chǎn)品供不應(yīng)求的甜蜜煩惱。究竟有多火？為何如此緊俏？黃牛如何攪局？假貨問(wèn)題何解？資本如何反應(yīng)？帶著種種疑問(wèn)，證券時(shí)報(bào)記者展開(kāi)了調(diào)查。

限量發(fā)售掀搶購(gòu)潮 黃牛大行其道

眼下正值暑假，各大潮玩門(mén)店都迎來(lái)了學(xué)生客流高峰。有泡泡瑪特門(mén)店工作人員向記者表示，店內(nèi)暑假人流會(huì)更旺一些，“如果是跟著家長(zhǎng)來(lái)的，出手會(huì)更‘闊綽’一些，家長(zhǎng)一般都愿意花幾十上百來(lái)滿(mǎn)足孩子的心愿”。

值得注意的是，作為泡泡瑪特旗下“當(dāng)紅炸子雞”的LABUBU，雖然被擺在“C位”，但在門(mén)店內(nèi)并不能直接購(gòu)買(mǎi)。店員表示，消費(fèi)者若想購(gòu)買(mǎi)，需自行通過(guò)線上搶購(gòu)，搶購(gòu)成功后可到店取貨。泡泡瑪特于6月中下旬起對(duì)LABUBU 3.0前方高能系列開(kāi)啟線上預(yù)售，泡泡瑪特微信小程序、支付寶小程序、抖音官方直播間、淘寶及京東官方旗艦店等五大線上渠道不定時(shí)補(bǔ)貨。

“太難搶了?！碑?dāng)記者隨機(jī)詢(xún)問(wèn)多位消費(fèi)者時(shí)，得到的答案幾乎一致。有消費(fèi)者表示，蹲守直播間，定了鬧鐘，搶了幾周也沒(méi)搶到，都是“秒空”。

旺盛的市場(chǎng)需求與線上限量搶購(gòu)模式，讓黃牛大行其道。

“求個(gè)哭娃黑妹”“星星人二代有人要嗎”……在某個(gè)泡泡瑪特群內(nèi)，產(chǎn)品購(gòu)銷(xiāo)信息不斷閃現(xiàn)。社群正成為泡泡瑪特流通的“隱秘江湖”。在標(biāo)有諸如“泡泡瑪特”“泡瑪”“補(bǔ)貨”“撿漏”等字眼的微信聊天群中，每當(dāng)線上補(bǔ)貨開(kāi)啟，黃牛便迅速列出收貨清單。還有的黃牛就在門(mén)店附近晃悠，在群里看到補(bǔ)貨通知，馬上進(jìn)店大量買(mǎi)入，讓隨后趕來(lái)的粉絲紛紛撲空。

記者觀察到，在深圳某門(mén)店官方粉絲群，門(mén)店小程序補(bǔ)貨的LABUBU系列商品上架即售罄，買(mǎi)到者隨即在群內(nèi)溢價(jià)轉(zhuǎn)賣(mài)，從“補(bǔ)貨—買(mǎi)入—溢價(jià)賣(mài)出”全程不超過(guò)5分鐘。

除了傳統(tǒng)的黃牛倒賣(mài)，還衍生出“付費(fèi)補(bǔ)貨通知群”這一灰色產(chǎn)業(yè)鏈。這些群組以8.8元至19.9元不等的會(huì)員費(fèi)為門(mén)檻，承諾提供實(shí)時(shí)補(bǔ)貨信息。然而記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其中暗藏諸多套路，群主先以免費(fèi)消息吸引玩家入群，待群?jiǎn)T達(dá)到一定數(shù)量后突然改為付費(fèi)模式，更有部分群組在收取費(fèi)用后便停止更新補(bǔ)貨信息?！白铋_(kāi)始不收費(fèi)，后面又要付8.8元才能繼續(xù)給信息?！痹卩嵵萆洗髮W(xué)的沫沫告訴記者。

此外，在泡泡瑪特潮玩圈，除了大眾熟知的黃牛生態(tài)，還有一部分介于黃牛和粉絲之間的群體——“粉?！?。他們起初是泡泡瑪特的忠實(shí)粉絲，因?qū)Τ蓖娴臒釔?ài)而頻繁參與新品搶購(gòu)。但隨著泡泡瑪特?zé)衢T(mén)IP在二手市場(chǎng)的溢價(jià)不斷攀升，在利益驅(qū)使下，這些粉絲轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺叟！薄?/p>

對(duì)于黃牛現(xiàn)象，上海理工大學(xué)出版學(xué)院教授夏德元認(rèn)為，黃牛行為實(shí)際上提升了產(chǎn)品熱度、二級(jí)溢價(jià)和社群關(guān)注度，但該策略存在巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)：盲盒的“上癮”性質(zhì)帶來(lái)監(jiān)管不確定性，政府正推出更嚴(yán)格的盲盒監(jiān)管措施；同時(shí)，假貨泛濫將損害品牌信任。“黃牛生態(tài)是短期助推，但長(zhǎng)期必須通過(guò)正品管理與消費(fèi)者教育平衡利益?！彼f(shuō)。

山寨產(chǎn)業(yè)鏈暗流涌動(dòng) 仿品橫行市場(chǎng)

“太猖狂了，他們直接告訴消費(fèi)者，自己賣(mài)的就是假貨?！币幻M(fèi)者向記者展示，在某家電商網(wǎng)站的頁(yè)面，LABUBU 3.0搪膠臉掛件收藏版僅賣(mài)29.9元，頁(yè)面注明非官方授權(quán)，不能做到一模一樣。記者發(fā)現(xiàn)，類(lèi)似的商品，在各大電商平臺(tái)大量存在。

隨著LABUBU的爆火，假貨泛濫成災(zāi)已是不爭(zhēng)的事實(shí)。其中，假貨又分為兩種，一種是類(lèi)似上述情況，直接告訴消費(fèi)者“我賣(mài)的就是假貨”，這種一般價(jià)格低廉，交易雙方心知肚明，并不會(huì)產(chǎn)生太多糾紛。另一種則是以假亂真，把假貨當(dāng)成真貨賣(mài)，價(jià)格昂貴，有的甚至在頁(yè)面上標(biāo)注支持驗(yàn)貨。

“實(shí)際上很難驗(yàn)貨，找誰(shuí)驗(yàn)?zāi)?，?yàn)貨結(jié)果的公正性又如何體現(xiàn)？”一名在非官方渠道花高價(jià)購(gòu)買(mǎi)了LABUBU產(chǎn)品的消費(fèi)者向記者表示，收到貨后感覺(jué)不像是真的，多方求證無(wú)果，最終無(wú)奈放棄。

泡泡瑪特相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，在泡泡瑪特門(mén)店鑒定真假，需要提供在泡泡瑪特線下線上的購(gòu)買(mǎi)憑證，如手機(jī)號(hào)、會(huì)員訂單號(hào)，如果是在第三方渠道購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品，由于第三方渠道流通商品數(shù)量龐大且假貨泛濫，泡泡瑪特?zé)o法提供鑒定服務(wù)。

第三方的電商平臺(tái)對(duì)于假貨也是嚴(yán)陣以待。某頭部電商平臺(tái)相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，非品牌潮流玩具大類(lèi)目，沒(méi)有嚴(yán)格入駐的門(mén)檻。但是一旦涉及品牌，比如商品標(biāo)題里用泡泡瑪特來(lái)描述，就必須要有品牌方的授權(quán)鏈路，此外，在平臺(tái)抽檢階段，除了定期抽檢、日常抽檢，還會(huì)有專(zhuān)項(xiàng)抽檢，比如在LABUBU最火的時(shí)候抽檢密度會(huì)加大很多。除了以上的授權(quán)資質(zhì)，可能還會(huì)根據(jù)不同商品的情況，要求商家提供對(duì)應(yīng)批次的質(zhì)檢報(bào)告、3C認(rèn)證、進(jìn)貨單等。

一旦消費(fèi)者在平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)到了疑似假貨的商品，應(yīng)該如何維權(quán)？上述電商平臺(tái)負(fù)責(zé)人表示，首先需消費(fèi)者提供完整開(kāi)箱視頻、商品細(xì)節(jié)對(duì)比材料及防偽碼追溯記錄等直接證據(jù)，同時(shí)平臺(tái)將調(diào)取商家歷史銷(xiāo)售數(shù)據(jù)、客訴率、抽檢記錄及商品評(píng)價(jià)等間接證據(jù)進(jìn)行綜合研判。對(duì)于爭(zhēng)議較大的情況，消費(fèi)者可提交第三方鑒定報(bào)告，但需注意商家有權(quán)對(duì)非官方鑒定結(jié)果提出申訴，平臺(tái)會(huì)進(jìn)一步要求提供授權(quán)文件、出貨記錄等證據(jù)。

如果確定商家售賣(mài)假貨，平臺(tái)一般會(huì)對(duì)商家進(jìn)行罰款，并賠償給消費(fèi)者。除了罰款，還有店鋪降權(quán)、禁售、清退等比較嚴(yán)格的處罰。

上海警方7月29日通報(bào)一起制售假冒潮玩案，查獲仿制品5000余件，涉案金額達(dá)1200余萬(wàn)元，從中可窺見(jiàn)相關(guān)假貨鏈路。經(jīng)查，主犯汪某開(kāi)設(shè)網(wǎng)店以銷(xiāo)售電器為幌子，自2024年11月起按正品1：1仿制熱門(mén)潮玩，采用“玩偶與包裝分離運(yùn)輸”的方式逃避監(jiān)管，到貨后組裝貼標(biāo)。業(yè)務(wù)員吳某等人在社交平臺(tái)推廣銷(xiāo)售，當(dāng)客戶(hù)索要正品時(shí)，汪某會(huì)自行采購(gòu)防偽貼等進(jìn)行加工，而其購(gòu)買(mǎi)的防偽標(biāo)志也均為假貨。

泡泡瑪特官方也多次發(fā)布消費(fèi)警示，強(qiáng)調(diào)非官方渠道購(gòu)買(mǎi)商品存在較高假貨風(fēng)險(xiǎn)。盡管公司法務(wù)團(tuán)隊(duì)持續(xù)開(kāi)展線上打假行動(dòng)，但由于銷(xiāo)售平臺(tái)眾多且違規(guī)店鋪不斷涌現(xiàn)，治理工作面臨較大挑戰(zhàn)。

估值水漲船高 業(yè)內(nèi)看好賽道長(zhǎng)期表現(xiàn)

泡泡瑪特產(chǎn)品的持續(xù)熱銷(xiāo)直接推動(dòng)了業(yè)績(jī)的爆發(fā)式增長(zhǎng)和估值體系的全面重塑。2025年上半年盈利預(yù)告顯示，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)不低于200%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不低于350%。公司股價(jià)在2024年大漲366%的基礎(chǔ)上，2025年繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)上漲，至6月12日創(chuàng)下283.4港元?dú)v史新高，市值一度突破3800億港元，截至最新，其市值為3266億港元。在持續(xù)高漲的行情背后，關(guān)于其估值合理性的討論也逐漸升溫。

光點(diǎn)資本創(chuàng)始合伙人柴培章在接受記者采訪時(shí)表示：“泡泡瑪特的業(yè)務(wù)基本盤(pán)是零售生意，只要門(mén)店的覆蓋率和運(yùn)營(yíng)效率高，產(chǎn)品能不斷地推陳出新，在業(yè)務(wù)上就是穩(wěn)健長(zhǎng)期的好生意?！弊鳛閷?zhuān)注消費(fèi)領(lǐng)域的一級(jí)市場(chǎng)投資人，他對(duì)泡泡瑪特的長(zhǎng)期發(fā)展持樂(lè)觀態(tài)度。

他認(rèn)為，泡泡瑪特已構(gòu)建起以自營(yíng)渠道為核心的穩(wěn)固競(jìng)爭(zhēng)壁壘。其在中游及下游環(huán)節(jié)，尤其是自主掌控的終端銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，形成了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期內(nèi)難以復(fù)制的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。這種全鏈路布局，體現(xiàn)了企業(yè)在戰(zhàn)略機(jī)遇期的精準(zhǔn)判斷力、執(zhí)行力和市場(chǎng)時(shí)機(jī)的完美結(jié)合。

柴培章指出，泡泡瑪特的長(zhǎng)期發(fā)展雖被看好，但其股價(jià)難免經(jīng)歷顯著波動(dòng)。這種波動(dòng)性緣于IP產(chǎn)業(yè)的特有屬性——爆款產(chǎn)品的出現(xiàn)具有不可預(yù)測(cè)性，且生命周期有限。當(dāng)爆款I(lǐng)P問(wèn)世時(shí)，在資金追捧和市場(chǎng)情緒的雙重推動(dòng)下，股價(jià)漲幅往往遠(yuǎn)超實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，形成估值泡沫；而隨著IP熱度消退，股價(jià)又將面臨深度回調(diào)。但需要強(qiáng)調(diào)的是，這種資本市場(chǎng)波動(dòng)并不影響企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)基本面?！耙虼耍菖莠斕禺?dāng)前的短期風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自股價(jià)劇烈波動(dòng)，而非業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)本身?！辈衽嗾卤硎?。

對(duì)于泡泡瑪特的出海表現(xiàn)，柴培章用了“驚艷”二字來(lái)形容。他認(rèn)為泡泡瑪特出海成功關(guān)鍵在于中下游產(chǎn)業(yè)鏈的高效整合——中國(guó)企業(yè)在IP商業(yè)化、運(yùn)營(yíng)模式及零售創(chuàng)新方面已具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)的挑戰(zhàn)在于上游IP開(kāi)發(fā)能力的突破：如何構(gòu)建更具創(chuàng)造力的內(nèi)容生產(chǎn)體系，并推動(dòng)中國(guó)原創(chuàng)IP走向世界，這一進(jìn)程需要持續(xù)投入與長(zhǎng)期培育。若能以行業(yè)領(lǐng)軍者姿態(tài)帶動(dòng)中國(guó)IP產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)全球化升級(jí)，泡泡瑪特有望成長(zhǎng)為迪士尼級(jí)別的文化企業(yè)。

夏德元也表示，泡泡瑪特不僅刺激消費(fèi)者迅速購(gòu)買(mǎi)，還主動(dòng)培育二級(jí)市場(chǎng)，使產(chǎn)品在愛(ài)好者圈層持續(xù)發(fā)酵，這種社區(qū)感增強(qiáng)了品牌忠誠(chéng)度。

7月28日，摩根大通發(fā)布研究報(bào)告，維持泡泡瑪特目標(biāo)價(jià)340港元及“增持”評(píng)級(jí)。摩根大通預(yù)測(cè)其2024至2027年銷(xiāo)售、盈利復(fù)合年均增長(zhǎng)率分別為52%、66%，凈利潤(rùn)率達(dá)32%，凈資產(chǎn)收益率在2027年達(dá)到45%，因其受到強(qiáng)大IP、開(kāi)店、生產(chǎn)力提升、品類(lèi)擴(kuò)張及利潤(rùn)率擴(kuò)大推動(dòng)。

實(shí)習(xí)生唐文潔、李雨蔚對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。

校對(duì)：楊立林