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“今年以來(lái)A股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，主要是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、資本市場(chǎng)重要性提升和資產(chǎn)荒共振所致。”華安證券研究所所長(zhǎng)尹沿技指出，上半年經(jīng)濟(jì)增速屢超預(yù)期，不僅體現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁支撐，更重要的是使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好與中美關(guān)稅談判逐漸脫敏，這是今年市場(chǎng)在1月初和4月初兩次下挫后仍能不斷新高的內(nèi)在支撐。

他還提到，決策層、監(jiān)管層對(duì)提高資本市場(chǎng)重要性以及穩(wěn)定資本市場(chǎng)的鮮明態(tài)度，穩(wěn)市資金堅(jiān)決維護(hù)資本市場(chǎng)整體穩(wěn)定或穩(wěn)中向好的實(shí)際行動(dòng)，都給A股帶來(lái)了巨大的“安全感”。這在鎖住市場(chǎng)向下風(fēng)險(xiǎn)的前提下，給投資者信心、股市交投活躍提供了安全墊，4月初美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”沖擊后尤為明顯。

港股表現(xiàn)優(yōu)異還有另外兩層支撐：一是海外投行持續(xù)、密集唱多中國(guó)資產(chǎn)，港股作為A股的前哨站，吸引了大量外資流入；二是上半年港股相較A股溢價(jià)率較高，并且在熱點(diǎn)表現(xiàn)板塊也有優(yōu)勢(shì)，如港股銀行股息率更高、創(chuàng)新藥公司和人工智能標(biāo)的更加優(yōu)質(zhì)等。所以上半年港股表現(xiàn)彈性更大。

投資主線還看成長(zhǎng)科技

展望下半年，尹沿技判斷A股市場(chǎng)仍將延續(xù)整體上漲勢(shì)頭。一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性十足的基本面沒(méi)變，而且下半年市場(chǎng)整體盈利水平將較上半年持續(xù)改善，創(chuàng)業(yè)板會(huì)尤其明顯。二是下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息，國(guó)內(nèi)貨幣降準(zhǔn)降息可期，宏觀流動(dòng)性充裕，且國(guó)內(nèi)資產(chǎn)荒現(xiàn)象延續(xù)，A股賺錢(qián)效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)，會(huì)吸引資金持續(xù)流入，微觀流動(dòng)性亦有保障。三是A股已經(jīng)具備趨勢(shì)性上漲的內(nèi)驅(qū)動(dòng)力，即市場(chǎng)投資者對(duì)未來(lái)牛市的共識(shí)和信心，而信心重于黃金。

“具體結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)風(fēng)格、行業(yè)普漲，其中成長(zhǎng)科技、創(chuàng)業(yè)板更占優(yōu)?！痹谝丶伎磥?lái)，成長(zhǎng)科技板塊仍然是下半年最重要的投資主線。其中算力側(cè)，隨著推理需求的快速增長(zhǎng)以及美國(guó)芯片制裁倒逼自主創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)算力產(chǎn)業(yè)鏈仍存在較大空間。應(yīng)用側(cè)，近期也陸續(xù)看到B端SaaS公司和C端AI應(yīng)用公司AI付費(fèi)率的提升。

基礎(chǔ)大模型方面，GPT-5和DeepSeekR2都有可能在未來(lái)幾個(gè)月發(fā)布，可以形成主題共振。建議重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)頭部CSP廠商云業(yè)務(wù)收入變化以及CAPEX的投入情況，同時(shí)關(guān)注CSP產(chǎn)業(yè)鏈上下游機(jī)會(huì)。

他提到，科技股波動(dòng)劇烈，本質(zhì)是“邏輯信仰+動(dòng)態(tài)糾錯(cuò)”的結(jié)合。短期波動(dòng)是常態(tài)，但若出現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)時(shí)鐘向下+基本面預(yù)警+資金逃離”三信號(hào)共振，屆時(shí)才需考慮上漲邏輯是不是被破壞。

產(chǎn)業(yè)時(shí)鐘向下指的是行業(yè)需求曲線是否依然向上，參考訂單量、出貨量、滲透率等?；久骖A(yù)警指市場(chǎng)預(yù)期或業(yè)績(jī)指引是否下調(diào)，收入利潤(rùn)表是否下滑等。資金逃離需要明了誰(shuí)在賣(mài)、誰(shuí)在買(mǎi)，機(jī)構(gòu)資金是否持續(xù)出逃等。

高股息行情仍未結(jié)束

尹沿技表示，今年以來(lái)，銀行股和成長(zhǎng)股之間蹺蹺板效應(yīng)并不明顯，這是由于兩類(lèi)資產(chǎn)的配置資金并不屬于同一類(lèi)，因此這兩者之間并不存在資金此消彼長(zhǎng)的對(duì)立關(guān)系。

大多時(shí)候，銀行股和成長(zhǎng)股走勢(shì)都是同向的，只不過(guò)彈性上確實(shí)有所不同。一般觀察到所謂的蹺蹺板效應(yīng)，都是發(fā)生在成長(zhǎng)股階段性下跌區(qū)間，但從內(nèi)在邏輯來(lái)講成長(zhǎng)股下跌與其本身的估值分位、漲幅、交易熱度、基本面兌現(xiàn)有關(guān)系，而與銀行股上漲沒(méi)有直接因果關(guān)系。

后續(xù)展望，他認(rèn)為，二者絕大多數(shù)時(shí)候仍會(huì)表現(xiàn)出同向走勢(shì)，或許某個(gè)時(shí)間段內(nèi)還會(huì)呈現(xiàn)不同漲跌，但一般持續(xù)時(shí)間都很短，無(wú)需過(guò)度解讀。考慮到對(duì)后續(xù)A股市場(chǎng)繼續(xù)維持上漲趨勢(shì)的判斷，在這種情況下，行業(yè)會(huì)普漲，銀行股和成長(zhǎng)股之間也會(huì)同向上漲，但因?yàn)閺椥圆煌木壒剩砷L(zhǎng)股漲幅會(huì)大于銀行股。

“銀行股上漲的直接原因在于高股息支撐，這種邏輯其實(shí)從2023年底至今，一直都在演繹。”尹沿技提到，重視高股息背后更深層的原因，在于促進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市與資產(chǎn)荒的共振。一方面監(jiān)管層持續(xù)推進(jìn)中長(zhǎng)期資金入市，這類(lèi)資金天然偏好低波紅利資產(chǎn)。另一方面，資產(chǎn)荒現(xiàn)象在今年上半年相比去年更嚴(yán)重，故保險(xiǎn)、理財(cái)、固收+等傳統(tǒng)偏向于配置債券的資金也進(jìn)一步增加了對(duì)銀行的配置比例，自營(yíng)OCI賬戶、絕對(duì)收益類(lèi)資金也都基于高股息率加強(qiáng)了對(duì)銀行的配置。

對(duì)于未來(lái)銀行股漲勢(shì)終結(jié)的可能原因，他認(rèn)為，如果銀行從分子端喪失了高分紅能力從而難以維持高股息，那么其本身的上漲邏輯就會(huì)瓦解。這種情況的前提條件是，銀行盈利規(guī)模出現(xiàn)大幅下降，但從銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健特性來(lái)看，可能性較低?；蛘弋?dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)極致的其他方向結(jié)構(gòu)性行情時(shí)，從抱團(tuán)資金流動(dòng)角度，銀行上漲趨勢(shì)可能也會(huì)結(jié)束，但考慮到對(duì)后市持繼續(xù)上漲的判斷，因此這種可能性發(fā)生概率也很低。

因此，尹沿技認(rèn)為銀行上漲趨勢(shì)仍將延續(xù)，直到把高股息邏輯演繹到極致，比如銀行股息率因股價(jià)上漲而被消化到一個(gè)很低的位置。預(yù)計(jì)在明年4月底年報(bào)披露季之前，銀行股都將維持漲勢(shì)，等年報(bào)情況再做判斷。

反內(nèi)卷機(jī)會(huì)與啞鈴策略

在尹沿技看來(lái)，這一波反內(nèi)卷行情是相關(guān)行業(yè)在低估值滯漲背景下，迎來(lái)重磅催化劑而出現(xiàn)的補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，是典型的由事件驅(qū)動(dòng)下的主題性機(jī)會(huì)。反內(nèi)卷涉及行業(yè)眾多，是否真正迎來(lái)拐點(diǎn)需要視不同行業(yè)而定。

以光伏行業(yè)為例，其需求并未出現(xiàn)顯著改善，反內(nèi)卷并不對(duì)需求形成直接有效提振。同時(shí)，考慮到政府與市場(chǎng)主體以及市場(chǎng)主體之間的協(xié)商將是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程，因此供給收縮的幅度和節(jié)奏帶有較強(qiáng)的不確定性。因此能否有效扭轉(zhuǎn)行業(yè)供過(guò)于求的現(xiàn)實(shí)仍需觀察。但從光伏行業(yè)的股票而言，拐點(diǎn)則是相對(duì)明確了，只不過(guò)這種拐點(diǎn)主要是來(lái)自于市場(chǎng)β的影響。

對(duì)于2025年下半年，他建議采取“啞鈴策略的配置方式”，兼顧收益彈性和風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健。一方面通過(guò)配置具備未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的資產(chǎn)來(lái)獲取收益彈性，如人工智能尤其是現(xiàn)在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力強(qiáng)的算力基建方向，以及人形機(jī)器人、創(chuàng)新藥、軍工等下半年比較活躍的方向。另一方面也要對(duì)銀行、保險(xiǎn)等穩(wěn)健高股息資產(chǎn)進(jìn)行底倉(cāng)配置，來(lái)兼顧風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健性和平抑投資波動(dòng)。同時(shí)存在高景氣或業(yè)績(jī)強(qiáng)支撐的領(lǐng)域比如貴金屬、稀土永磁、工程機(jī)械等細(xì)分領(lǐng)域也可以與高股息資產(chǎn)一同配置。

尹沿技還提到，《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》強(qiáng)化業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，有利于提升行業(yè)投研能力和配置再平衡。一方面可通過(guò)對(duì)基金管理費(fèi)率浮動(dòng)、加強(qiáng)基金管理人績(jī)效與投資業(yè)績(jī)綁定，促使行業(yè)回歸受人之托、代客理財(cái)?shù)谋驹矗辛p少“賭賽道”、“風(fēng)格漂移”等博弈現(xiàn)象，提高基金持有人持有體驗(yàn)。另一方面也將促進(jìn)主動(dòng)權(quán)益基金投研體系更加完善，不斷強(qiáng)化投研體系適配能力的正循環(huán)。

在此背景下，公募基金公司預(yù)計(jì)會(huì)加快被動(dòng)ETF投資類(lèi)基金的發(fā)展。而主動(dòng)權(quán)益有望通過(guò)拉長(zhǎng)考核周期，促進(jìn)投資向著國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向布局，減少對(duì)于短期市場(chǎng)熱點(diǎn)的盲目追逐，強(qiáng)化基金中長(zhǎng)期投資回報(bào)使命。此外，主動(dòng)權(quán)益基金還將增加對(duì)銀行、保險(xiǎn)等低配權(quán)重板塊的配置占比，拉近與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的距離。