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聚焦并購(gòu)熱點(diǎn)。

5月19日，由深圳證券交易所主辦的2025全球投資者大會(huì)在深圳舉行，會(huì)上來(lái)自交易所、券商、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、上市公司的代表熱議當(dāng)前并購(gòu)重組市場(chǎng)進(jìn)展，熱議核心話題包括估值倒掛、投資者預(yù)期、方案設(shè)計(jì)挑戰(zhàn)、跨界整合難度等。

深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部總監(jiān)徐正剛表示，隨著《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修訂實(shí)施，接下來(lái)將進(jìn)一步提升審核效率，加快推動(dòng)簡(jiǎn)易程序案例落地，支持優(yōu)質(zhì)上市公司快速并購(gòu)。

交易所四大舉措活躍市場(chǎng)

近一年來(lái)，監(jiān)管層為活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)出臺(tái)一系列利好政策，其對(duì)市場(chǎng)的刺激效果如何，受到市場(chǎng)關(guān)注。

深交所創(chuàng)業(yè)板公司管理部總監(jiān)徐正剛在5月19日的全球投資者大會(huì)上表示，“并購(gòu)六條”發(fā)布后，深市并購(gòu)重組市場(chǎng)規(guī)模和活躍度顯著提升，累計(jì)披露重組項(xiàng)目接近800單。其中，重大資產(chǎn)重組超過(guò)90單，同比增長(zhǎng)超過(guò)200%。審核效率進(jìn)一步提高，2022年至2024年深交所持續(xù)優(yōu)化監(jiān)管審核機(jī)制，上市公司完成重大資產(chǎn)重組時(shí)間平均壓縮20%。

邁瑞醫(yī)療董事會(huì)秘書李文楣談到，并購(gòu)重組的確更加活躍，市場(chǎng)上出現(xiàn)更多并購(gòu)標(biāo)的。她解釋，部分中小企業(yè)當(dāng)前面臨多重壓力，一是IPO審核速度不及投資人的上市預(yù)期，二是其他融資路徑不是特別順暢?！搬t(yī)療行業(yè)里面有很多這樣類型的中小企業(yè)，他們轉(zhuǎn)而尋求被上市公司并購(gòu)，這樣有利于投資人退出，同時(shí)為公司發(fā)展提供新動(dòng)能?！?/p>

晨壹基金合伙人胡曉分享她三方面的觀察和思考。從行業(yè)角度看，除部分細(xì)分行業(yè)仍能保持兩位數(shù)或三位數(shù)增速外，大多數(shù)行業(yè)的企業(yè)整體增速不及往年。在此背景下，如何充分發(fā)揮企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)，淘汰行業(yè)落后生產(chǎn)力，將優(yōu)質(zhì)資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，進(jìn)而提升行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)效率及利潤(rùn)水平，成為行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段的必然要求。

從企業(yè)能力角度看，改革開(kāi)放以后大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)涌現(xiàn)，經(jīng)過(guò)從0到1的生存階段、從1到10的增長(zhǎng)階段。如今從10到100的發(fā)展階段除了需要自身內(nèi)生增長(zhǎng)外，外延性增長(zhǎng)也是必由之路。

從企業(yè)家角度看，隨著社會(huì)變遷與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，企業(yè)必須向現(xiàn)代化管理方向轉(zhuǎn)型，這就涉及人才、文化、組織架構(gòu)等多方面變革，需引入外部非家族文化戰(zhàn)略力量，助力企業(yè)邁入新發(fā)展階段。

談及下一步如何發(fā)展活躍并購(gòu)重組的工作安排時(shí)，深交所徐正剛表示，深交所將繼續(xù)積極發(fā)揮平臺(tái)作用，進(jìn)一步完善并購(gòu)重組制度機(jī)制，提升監(jiān)管服務(wù)質(zhì)效，具體措施有：

一是加大對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的支持力度，對(duì)于規(guī)范運(yùn)作、信息披露質(zhì)量好的上市公司，突出分類施策，充分尊重市場(chǎng)選擇。

二是提高監(jiān)管的包容度。圍繞行業(yè)特點(diǎn)、可比案例、是否存在利益沖突等方面，多角度判斷定價(jià)公允性，支持上市公司補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈，并購(gòu)新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

三是進(jìn)一步提升審核效率，壓縮審核用時(shí)。用好小額快速、分類審核機(jī)制，加快推動(dòng)簡(jiǎn)易程序案例落地，支持優(yōu)質(zhì)上市公司快速并購(gòu)。

四是堅(jiān)持以投資者為本，嚴(yán)防帶病闖關(guān)。加大對(duì)并購(gòu)重組中財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、利益輸送等違法違規(guī)行為的打擊力度，維護(hù)并購(gòu)重組市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

接受估值降低需要過(guò)程

當(dāng)前，“估值”成為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及賣方在并購(gòu)市場(chǎng)中高度關(guān)注的話題。券商中國(guó)記者此前從業(yè)內(nèi)獲悉，交易雙方在估值預(yù)期上存在差異，這是并購(gòu)重組的主要阻礙，并購(gòu)市場(chǎng)估值與IPO估值之間存在顯著落差。

根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)證券今年發(fā)布的《A股年度并購(gòu)報(bào)告》，2022年至2024年上市公司購(gòu)買重大資產(chǎn)的標(biāo)的資產(chǎn)靜態(tài)市盈率均值在13倍-16倍之間，與IPO新股估值天壤之別。因過(guò)往投資機(jī)構(gòu)多以IPO退出為導(dǎo)向，致使標(biāo)的企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)最后幾輪融資中估值虛高。在此背景下，當(dāng)前并購(gòu)浪潮容易出現(xiàn)價(jià)格倒掛現(xiàn)象，這使得投資人及企業(yè)創(chuàng)始人可能對(duì)并購(gòu)重組心存顧慮。

對(duì)此，元禾璞華基金合伙人?？X在全球投資者大會(huì)上以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展舉例，認(rèn)為不同時(shí)代的特征會(huì)影響非上市公司實(shí)際控制人的想法。

他具體談到，2017年以前中國(guó)的半導(dǎo)體存量資產(chǎn)較少，中國(guó)投資機(jī)構(gòu)主要到海外做半導(dǎo)體私有化案例。2017—2021年半導(dǎo)體存量資產(chǎn)開(kāi)始增多，隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制開(kāi)閘，半導(dǎo)體股權(quán)投資如雨后春筍，不過(guò)半導(dǎo)體企業(yè)不愿意賣，希望實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市，所以沒(méi)法做并購(gòu)，當(dāng)時(shí)估值非常高。

在?？X看來(lái)，隨著半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，每個(gè)細(xì)分賽道都有優(yōu)質(zhì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。與海外成熟市場(chǎng)比較，中國(guó)在短短十年發(fā)展過(guò)程中已有兩百多家半導(dǎo)體上市公司，數(shù)量已超越美國(guó)。中國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)出現(xiàn)“內(nèi)卷時(shí)代”，大家為搶占市場(chǎng)，毛利都很低。

他談到，2021年后二級(jí)市場(chǎng)筑頂回落，資本市場(chǎng)開(kāi)始收緊，半導(dǎo)體行業(yè)需要實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，需要通過(guò)吸收、合并等方式打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)。

“實(shí)際上大家也不想賣，還想觀察政策未來(lái)能否繼續(xù)支持上市，但后來(lái)政策導(dǎo)向非常明確，就是要把存量資產(chǎn)盤活。所以2021—2023年，賣方從開(kāi)始不愿意賣，到有意愿賣，同時(shí)也可以接受估值降低一半的這樣一個(gè)過(guò)程?！迸？X表示。

記者此前采訪投行了解到，業(yè)內(nèi)普遍希望監(jiān)管能提高估值包容性，支持交易雙方在市場(chǎng)化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價(jià)。

監(jiān)管實(shí)際上已經(jīng)注意到業(yè)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)估值問(wèn)題的探討。深交所徐正剛表示，當(dāng)前估值包容性明顯提升，比如紫光股份收購(gòu)新華三，評(píng)估增值率達(dá)到443.74%，該標(biāo)的公司為行業(yè)領(lǐng)先的信息與通信設(shè)備供應(yīng)商，市場(chǎng)份額位居國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)。

跨界整合難點(diǎn)迎探討

“跨界收購(gòu)”作為并購(gòu)市場(chǎng)一大熱點(diǎn)話題，在市場(chǎng)中始終存有爭(zhēng)議。爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于，一方面部分企業(yè)存在借此炒作股價(jià)的現(xiàn)象，另一方面交易本身復(fù)雜，核心條款易難達(dá)共識(shí)，且整合難度大、失敗風(fēng)險(xiǎn)較高。在全球投資者大會(huì)上，記者注意到，業(yè)內(nèi)也對(duì)該話題進(jìn)行討論。

華泰聯(lián)合證券公司執(zhí)行委員會(huì)委員勞志明從方案設(shè)計(jì)的角度談到，跨界并購(gòu)在實(shí)踐中面臨較多挑戰(zhàn)，‘兩個(gè)完全不相關(guān)的行業(yè)要在“一個(gè)鍋里吃飯’，整合壓力挺大?！?/p>

他表示，把新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)整合進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)上市公司里存在一個(gè)悖論：從規(guī)模角度看，希望上市公司市值?。坏珡暮罄m(xù)抗風(fēng)險(xiǎn)角度看，又希望經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，甚至不斷增長(zhǎng)賺錢，這里邊的交易機(jī)會(huì)不是特別好選。尤其是公司治理結(jié)構(gòu)方面，以誰(shuí)為主導(dǎo)、董事會(huì)如何構(gòu)成、人員管理選用何種機(jī)制等均面臨難題，如新興產(chǎn)業(yè)標(biāo)的人員薪資高，而傳統(tǒng)行業(yè)上市公司人員薪資低，這些差異在實(shí)踐過(guò)程中均需妥善解決。

牛俊嶺認(rèn)為，從“并購(gòu)六條”精神可看出，監(jiān)管對(duì)跨界并購(gòu)，態(tài)度是有條件地支持。在他看來(lái)，這就意味著，第一，上市公司是優(yōu)質(zhì)的，盤子不算太小，沒(méi)有受過(guò)處罰；第二，標(biāo)的公司要在細(xì)分賽道有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)規(guī)模和發(fā)展?jié)摿Χ己艽?，可以補(bǔ)足傳統(tǒng)上市公司賽道。第三，傳統(tǒng)上市公司要有包容心態(tài)，在整合過(guò)程中不要捆綁標(biāo)的公司的手腳，在整合的過(guò)程中讓新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)揮它的作用，上市公司才能實(shí)現(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線。

責(zé)編：楊喻程

排版：汪云鵬?????????

校對(duì)：劉榕枝???