證券時報網
李映泉
2025-06-16 21:47
“一個特別有意思的現(xiàn)象，之前大家嘴上說要全球多元化配置，但主要還是集中在美股、美債。但今年‘美國例外論’可能漸漸不適用了?！比疸y財富管理大中華區(qū)投資總監(jiān)及亞太區(qū)宏觀經濟主管胡一帆近日在媒體會上表示。
幾乎同一時間，申萬宏源證券首席經濟學家趙偉也表示，2025年上半年，全球宏觀經濟最大的預期差是“美國例外論”被證偽。在關稅、滯脹、降息、AI產業(yè)等因素的交織中，全球資金再平衡將如何呈現(xiàn)？
美國不再例外
過去一段時間，當全球市場動蕩的時候，美元資產往往成為當之無愧的“避風港”，甚至于越是市場動蕩，美元、美債表現(xiàn)越好，也即所謂的“美國例外論”。但現(xiàn)在，這一敘事似乎行不通了。
申萬宏源指出，2025年上半年，全球大類資產的表現(xiàn)與2024年多呈現(xiàn)鏡像關系，尤其是美元資產，比如美元轉弱，美股大跌，美債“安全資產”地位的動搖等，刻畫了一幅“美國否定論”的新敘事。
截至6月2日，權益市場，德國DAX、恒生指數(shù)分別大漲20.2%、15.6%；美國三大股指震蕩走平。債券市場，美債利率回落12bp至4.46%，日債利率則大幅上行41bp。匯率市場，歐元、日元兌美元大幅升值10%、9%，美元指數(shù)走低8.7%至98.7。商品市場，黃金大漲30.1%至3381美元/盎司，黑色系、能源品表現(xiàn)欠佳。
申萬宏源表示，宏觀環(huán)境上看，美國或已經進入“股債匯三殺”高發(fā)階段。經驗上，“股債匯三殺”有兩類原因：高通脹導致“股債雙殺”，美元吸引力趨弱導致資金外流；或“雙赤字”引發(fā)“債匯雙殺”，進而傳導至權益市場。本輪兼而有之，“股債匯三殺”或將“脈沖式”重現(xiàn)。
“之前大家普遍認為，美國國債是全球最可靠的投資，但現(xiàn)在黃金時刻已經過去?！焙环岬?，今年5月，國際信用評級機構穆迪108年來首次將美國主權信用評級從“AAA”下調到“AA+”，原因是4月2日關稅“大棒”揮出后，投資者開始不再買入甚至拋售美國國債，致使20年期美國國債利率升至約5%，10年期達到約4.5%。同時，市場預測美聯(lián)儲仍要降息，美元或將進一步走弱，疊加債務不確定，關稅政策變化等多重壓力，全球投資者正在主動重新進行資產配置。
全球資產再配置
從“美國例外論”向“美國否定論”的轉變，是短期的敘事，還是長期的范式轉變？
申萬宏源認為，如果AI浪潮不再是美國的“獨角戲”，那么美國科技股高估值的合理性就容易受到挑戰(zhàn)。如果“孿生赤字”是不可持續(xù)的，無論美國整頓或不整頓財政，美元貶值周期或將延續(xù)，那么美債也難再享受“例外論”敘事下過高的“安全溢價”。貿易逆差-美元資產的正反饋循環(huán)正走向其對立面。
浦銀國際也在年度中期展望中提到，2024年年底，大多數(shù)市場參與者的共識是美股會繼續(xù)跑贏全球其他市場，大型科技企業(yè)依然領漲，因此不少機構都超配了美股。但在今年年初，中國AI技術的突破打破了美國敘事，部分資金開始把倉位從前期擁擠度較高的市場調整至擁擠度較低、情緒改善的市場，比如歐洲和中國香港。4月2日，“對等關稅”公布后，全球貿易摩擦升溫，引發(fā)了市場對美國經濟衰退的強烈擔憂，驅動資金再平衡加快。
預計關稅對美國經濟基本面的負面影響將陸續(xù)體現(xiàn)，下半年美國經濟的下行風險加大或推升美元指數(shù)的貶值壓力。由于“美國例外論”的敘事有所消退，美元資產的避險功能下降，進而加深全球資金再平衡的趨勢，在這種情形下，投資者有望加大對于其他非美國市場的倉位，屆時美股也將面臨一定的外資凈流出壓力。
此前，智通財經也曾報道過，在穆迪5月調低美國主權評級后，香港強積金受托人日前與編制強積金指數(shù)的機構召開會議，評估如果美國評級遭進一步下調，強積金基金被迫拋售美國國債時的影響及應對方案。根據(jù)香港強積金投資要求，只有美國擁AAA或同等評級情況下，強積金才能投資逾10%資產于美國國債。
哪些市場有望受益？
展望下半年，浦銀國際判斷，在全球貿易摩擦、地緣政治風險仍存的背景下，或會降低全球資金對風險資產的偏好。如果美國政策和經濟風險相對可控，“美國例外論”受到市場認可，以美國為首的發(fā)達市場將會吸引資金凈流入。然而，在全球市場波動成為常態(tài)的背景下，資金對于分散配置的需求上升，且新興市場貨幣還受益于美元走弱，對全球資金的吸引力有望增加。
“全球金融秩序重構過程中，國別選擇比資產選擇更重要。”申萬宏源全球資產配置團隊強調，美元信用下降的大趨勢中，非美資產收益相對美元資產長期來看更具備配置價值，黃金、比特幣等另類資產或經歷趨勢性重估。
戰(zhàn)術配置層面，未來3—6個月，預計全球基本面仍受到關稅和高利率影響，標配權益（相對看好中國股市與科技成長股）、低配原油與美債，超配黃金；未來6—12個月，隨著關稅和美國經濟趨勢明朗化，美聯(lián)儲開啟降息后，全球權益與銅等風險資產或再度出現(xiàn)趨勢性機會。繼續(xù)戰(zhàn)略看好比特幣等去中心化數(shù)字貨幣的中期發(fā)展空間，預計穩(wěn)定幣也將朝著多元化方向發(fā)展。
瑞銀則表示，雖然美股相對承壓，但仍看好對科技、電力等代表未來趨勢的股票資產。人工智能今后幾年的資本支出還在增加，對電力的消耗也是關鍵競爭點。持有美股多的投資者可按照上述方向進行重新配置，考慮到對美股看法為中性，配置較少、看好長期的投資者也可分批入市。
放眼全球，歐洲股市的關注度在今年有所提升。比如國防、基建板塊，一些布局全球的歐洲公司，以及有望受益于俄烏沖突緩解的烏克蘭重建項目機會，都值得關注。新興市場與亞洲盈利增速領先全球，且相對于美股有可觀折讓，進一步提升投資者分散投資的興趣。中國市場仍舊看好科技行業(yè)，估值較低、與美國相關性較少，且企業(yè)業(yè)績還不錯，DeepSeek橫空出世也增強了市場信心。
排版：劉珺宇?????????
校對：高源
