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才過(guò)了一晚上，畫(huà)風(fēng)就完全變了！

今天早上，“超級(jí)黑馬”光模塊：中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信集體大跌。昨天漲幅居前的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、5G指數(shù)全線走弱。與此同時(shí)，昨晚外盤(pán)的甲骨文和英偉達(dá)兩只算力龍頭也是集體走低。

盤(pán)面上，摩根士丹利一份研報(bào)昨晚突然來(lái)襲。該行表示，在過(guò)去幾個(gè)月中，股價(jià)出現(xiàn)了顯著的上漲。大多數(shù)基本面上的積極因素已經(jīng)得到了反映。建議在共識(shí)情緒保持樂(lè)觀之際獲利了結(jié)。

然而，并不是所有的大行都跟大摩持相同觀點(diǎn)。盡管部分ASIC（專(zhuān)用集成電路）可能在短期內(nèi)面臨波動(dòng)，但考慮到2027年強(qiáng)勁需求更為明朗，花旗認(rèn)為，整體敘事依然具有說(shuō)服力，光模塊企業(yè)有望獲得估值重估，市盈率上調(diào)至20倍以上是合理的。

一份研報(bào)突襲

超級(jí)黑馬“易中天”集體下跌，在一定程度上帶崩了市場(chǎng)情緒。今早，三只光模塊龍頭突然大跌，中際旭創(chuàng)盤(pán)中一度跌超6%；新易盛一度跌超7%；天孚通信一度跌超8%，隨后跌幅均有所收窄。

昨晚，大摩關(guān)于光模塊獲利了結(jié)的研報(bào)刷屏，可能是引發(fā)該行業(yè)巨震的主要原因。該行認(rèn)為，所有收發(fā)器庫(kù)存在過(guò)去幾個(gè)月中顯著上漲。由于高端GPU的快速交付提速，市場(chǎng)對(duì)收發(fā)器出貨量的看法變得更加積極。與此同時(shí)，來(lái)自關(guān)鍵客戶(hù)的確切新訂單使得近期市場(chǎng)情緒更為樂(lè)觀。

即使在2025年上半年盈利出現(xiàn)下降的公司，其表現(xiàn)也顯著優(yōu)于相關(guān)指數(shù)。對(duì)AI基礎(chǔ)設(shè)施的樂(lè)觀情緒已經(jīng)擴(kuò)展到了所有擁有相關(guān)收入敞口的公司。以中興通訊為例，盡管其在上半年的盈利同比下降12%，但其H股股價(jià)年初至今卻上漲了49%。優(yōu)刻得的盈利在上半年下降22%，然而其H股股價(jià)年初至今卻飆升了319%，這主要得益于其高端光纖產(chǎn)品，該產(chǎn)品可能在AI基礎(chǔ)設(shè)施中有重要應(yīng)用。

自4月以來(lái)，新易盛漲幅高達(dá)460%，中際旭創(chuàng)上漲312%，天孚通信漲269%，華工科技漲62%。

摩根士丹利的謹(jǐn)慎態(tài)度主要基于估值考量。該機(jī)構(gòu)分析顯示，新易盛和天孚通信的估值已超過(guò)歷史+1標(biāo)準(zhǔn)差水平，意味著基本面利好至少已被部分消化。相比之下，中際旭創(chuàng)目前估值低于+1標(biāo)準(zhǔn)差水平。

從估值變化看，自2025年初以來(lái)，中際旭創(chuàng)的前瞻市盈率從14倍上升至24倍，新易盛從8倍升至20倍。摩根士丹利認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)共識(shí)已將新易盛視為全球第二大廠商且具備最佳毛利率，這使得進(jìn)一步上漲空間有限。此外，在2025年二季度實(shí)現(xiàn)了338%的年度收益增長(zhǎng)后，未來(lái)幾個(gè)季度的增長(zhǎng)率很可能會(huì)顯著減速，這更有可能引發(fā)評(píng)級(jí)下調(diào)。

該行維持中際旭創(chuàng)增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)435元。作為1.6T新產(chǎn)品的先驅(qū)者，該公司在2026年有望實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，定位優(yōu)于行業(yè)同行。但將天孚通信下調(diào)至減持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)上調(diào)至142元。公司盈利增長(zhǎng)潛力已反映在當(dāng)前股價(jià)中，估值超過(guò)+1標(biāo)準(zhǔn)差水平。

大摩還維持對(duì)華工科技的減持評(píng)級(jí)，認(rèn)為該公司相對(duì)行業(yè)同行基本面較弱且估值更貴。同時(shí)上調(diào)長(zhǎng)飛光纖和中興通訊目標(biāo)價(jià)但維持相應(yīng)評(píng)級(jí)，因?yàn)闃I(yè)績(jī)基本面尚未到達(dá)拐點(diǎn)，但股價(jià)漲幅已反映潛在利好。

不同的聲音

不過(guò)，對(duì)于光模塊仍有不同聲音。

花旗對(duì)光模塊持建設(shè)性觀點(diǎn)，這主要受到以下因素支撐：

一是Broadcom對(duì)ASIC增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。

二是Meta和OpenAI對(duì)長(zhǎng)期資本支出的積極展望，以及Oracle大規(guī)模的數(shù)據(jù)中心建設(shè)計(jì)劃與強(qiáng)勁的在手合同訂單積壓，這些都表明2026年之后的需求可見(jiàn)性進(jìn)一步增強(qiáng)。

三是光模塊市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張與光電共封裝總可用市場(chǎng)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)一代ASIC有可能采用LPO技術(shù)，之后可能引入OIO。盡管年初至今股價(jià)大幅上漲，但獲利了結(jié)似乎在所難免。

然而，盡管部分ASIC可能在短期內(nèi)面臨波動(dòng)，但考慮到2027年強(qiáng)勁需求更為明朗，整體敘事依然具有說(shuō)服力，光模塊企業(yè)有望獲得估值重估，市盈率上調(diào)至20倍以上是合理的。

8月26日，高盛調(diào)研報(bào)告認(rèn)為，即使新易盛和中際旭創(chuàng)的股價(jià)近期大幅上漲，但兩者估值依然合理。高盛按當(dāng)時(shí)的股價(jià)計(jì)算，新易盛和中際旭創(chuàng)的2026年預(yù)期市盈率（P/E）分別為19倍和23倍，與兩家公司自2021年以來(lái)的歷史平均水平（19倍/22倍）基本一致。高盛當(dāng)時(shí)還將中際旭創(chuàng)和新易盛2025—2027年的每股收益（EPS）預(yù)期上調(diào)了3%至38%。

值得注意的是，昨天市場(chǎng)上開(kāi)始流傳算力《敦促白酒老登投降書(shū)》，從以往的行情看，這可能意味著，相關(guān)板塊情緒上處于一個(gè)階段高點(diǎn)。

排版：羅曉霞

校對(duì)：趙燕