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資金將焦點(diǎn)從貨幣政策和增長風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向財(cái)政赤字和債市動(dòng)蕩。上周日本和美國長期國債市場暴跌，引起對資金成本上漲的擔(dān)憂。美聯(lián)儲高官紛紛出聲，暗示9月之前不會(huì)降息，市場隨即調(diào)整對利率路徑的判斷。債市不穩(wěn)，股市也進(jìn)入整固狀態(tài)，不過市場氣氛不算很悲觀。黃金再次充當(dāng)避險(xiǎn)工具，油價(jià)輾轉(zhuǎn)回落。受美國政府推進(jìn)電子貨幣的刺激，比特幣價(jià)格再創(chuàng)新高。

日本國債市場罕見地成為了市場的焦點(diǎn)。JGB長期國債收益率在過去幾天飆升，30年國債上次收益率這么高還是在1999年。觸發(fā)長久期國債市場大動(dòng)蕩有幾個(gè)原因：20年國債拍賣慘淡、首相石破茂為了選舉談?wù)摐p稅、政府債務(wù)負(fù)擔(dān)異常沉重、日美貿(mào)易談判缺乏突破，于是資金決定以腳投票，帶動(dòng)了20年至40年期債券的暴跌。

壽險(xiǎn)公司的缺席，對債市動(dòng)蕩起到了關(guān)鍵性作用。過去由于長期通縮和零利率政策，加上政府在資產(chǎn)配置上的硬性規(guī)定，壽險(xiǎn)公司一般都配置了不少超長期國債。但是隨著日本通貨膨脹升溫，超長期國債的實(shí)際收益率已經(jīng)跌入負(fù)值，他們購債興趣自然下降。雖然政府減少了超長期國債的發(fā)行數(shù)量，但需求下降得更多。

一般情況下，日本銀行會(huì)對債市進(jìn)行干預(yù)，不過主要聚焦在十年期國債。日本銀行對超長期債市的干預(yù)僅僅是象征性的。從去年開始，日本央行便致力于貨幣環(huán)境正常化，但是龐大的套利交易盤成為政策執(zhí)行的巨大掣肘。如今市場主動(dòng)調(diào)整，正中央行下懷，所以日本銀行樂得作壁上觀，讓市場通過收益率的變化自己去解決供需錯(cuò)配問題。

日本超長債市上，借貸杠桿不是特別高，衍生產(chǎn)品也不多。所以價(jià)格動(dòng)蕩會(huì)導(dǎo)致投資的賬面虧損，但未必觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。尤其日本央行在十年期國債市場還有相當(dāng)?shù)挠绊懥?，筆者認(rèn)為這次市場突變不會(huì)對日本金融體系構(gòu)成很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但可能對全球資金結(jié)構(gòu)和流向帶來重大變數(shù)。

日本是世界上最大的儲蓄國，但由于長期的超低利率環(huán)境，日資多投向海外資產(chǎn)，對日本經(jīng)濟(jì)和日元資產(chǎn)幫助有限。從政策制定者的角度，當(dāng)然希望引導(dǎo)日資回流，改善本國的資金流動(dòng)性?，F(xiàn)在日本本幣的長期收益率明顯上漲，而美債收益率扣除匯率對沖成本后已經(jīng)不再有吸引力。日本在海外擁有超過1000萬億日元的凈資產(chǎn)，這筆資金部分回流對全球金融市場都可能是一個(gè)沖擊。

日本持有美債達(dá)1.13萬億美元，是美國債券在海外的最大買家。它所持有的荷蘭、澳大利亞、新西蘭等國的國債數(shù)量，在當(dāng)?shù)貍姓急雀_(dá)到雙位數(shù)。一旦日資舍棄海外資產(chǎn)班師回朝，對各國債市在資金層面和心理層面的沖擊都可能很大。日元還長期是套利交易的資金供應(yīng)方，雖然日元套利交易規(guī)模已經(jīng)大幅下降，但仍是金融資產(chǎn)的一個(gè)潛在威脅。

上周，美國參議院以一票之差勉強(qiáng)通過了被總統(tǒng)特朗普稱為“大而美”的稅收法案。此法案仍需在眾議院通過，其過程中也可能被修改。該法案將特朗普在第一任期時(shí)推出的減稅措施永久化，并增加新的減稅項(xiàng)目，將債務(wù)上限調(diào)高4萬億美元。消息傳出后，美國國債出現(xiàn)跳水，長債市場反應(yīng)尤其激烈。

美國30年期國債收益率一度升至5.1%，逼近20年來的高位，十年期收益率漲了接近100點(diǎn)，也是2014年以來的新高。同時(shí)，20年期國債拍賣需求慘淡，資金用行動(dòng)對法案投下了不信任票，認(rèn)為政府缺乏控制財(cái)政赤字的誠意。

自從1776年建國，美國用了244年積累下24萬億美元的國家債務(wù)，但在最近五年一口氣增加了13萬億美元，今年用于支付債務(wù)利息的開支估計(jì)等于聯(lián)邦軍事預(yù)算和教育預(yù)算之和。評級機(jī)構(gòu)穆迪推算，特朗普離開白宮時(shí)，債務(wù)規(guī)模將增加到36萬億美元。很明顯，美國的債務(wù)狀況不可持續(xù)，可以預(yù)見七八月圍繞債務(wù)上限的國會(huì)攻防也會(huì)很激烈。

美國債務(wù)占GDP比率很快回升到120%的警戒線，三大評級機(jī)構(gòu)均剝奪了美國頂級主權(quán)信用評級，不過這并不意味著山姆大叔有較大風(fēng)險(xiǎn)無法支付債務(wù)的本金或利息。美國十幾年前就已經(jīng)事實(shí)上違約，但是美聯(lián)儲通過量化寬松購買了大量美債。只要美聯(lián)儲愿意配合并印錢，美國政府永遠(yuǎn)有錢還債，只是投資者收回來的資金購買力縮水了。

投資者在購買國債時(shí)要求更高的利率回報(bào)，這是長債收益率一路上揚(yáng)的邏輯。對于特朗普-貝森特來說，長端債券收益率甚至比美聯(lián)儲政策利率更重要，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到經(jīng)濟(jì)中的資金成本。特朗普并無真意來削減財(cái)政赤字，但是貝森特希望將債務(wù)負(fù)擔(dān)更多地移向海外（一百年債券）和民間部門（私人持有）?？梢灶A(yù)期，美國財(cái)政部會(huì)采取措施，令高企的資金成本降下來一些。

盡管如此，超低國債利率時(shí)代可能已經(jīng)結(jié)束了。削減赤字無望，資金所要求的資金成本便會(huì)上升。美聯(lián)儲政策可以抑制短端的債券收益率，而長端逐漸升高，收益率曲線陡峭化。其實(shí)5%的收益率不過回到了本世紀(jì)第一個(gè)十年的平均水平，從歷史角度看，資金成本不過是回歸歷史常態(tài)，兩輪量化寬松帶來的超低資金環(huán)境在消退。美債是資金之錨定，它可能影響所有國家的所有資產(chǎn)種類。

本周聚焦美國和日本的長債走勢，看看長債收益率是否短期見頂。美聯(lián)儲5月會(huì)議紀(jì)要值得研究，看決策者如何演繹“高失業(yè)和高通脹的風(fēng)險(xiǎn)在上升”。數(shù)據(jù)方面，關(guān)注印度第一季度GDP數(shù)據(jù)。

【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場和預(yù)測，亦非投資建議或勸誘】